孔庆勋｜是时候不惜一切代价保经济了

6000字深度长文解局中国经济

刚刚过去的两周可以说是疫情之后情绪最悲观的两周。

宏观上，各个经济指标全面拉胯。 消费品零售总额，4月除了餐饮环比微增，其他行业全部下降甚至双位数下降。

企业利润情况，前四个月无论国企民企外企，全部在去年的低基数基础上继续下降，其中私营企业跌幅最大超过20%。

股市就更不用说了，年初至今，恒生指数已经出现了负收益，A股扣除“中特估”之外的部分基本上也是负收益。

而与此同时，美股纳斯达克年内上涨近30%，欧洲、日本股市也纷纷创下历史新高，就连通胀爆表的土耳其，股市按照美元计价后的回报率都远超A股。

微观上，阿里巴巴等大厂纷纷裁员，某省会城投债岌岌可危，多个楼盘断崖式降价而后又被叫停，就连五一出游的人均消费也下降了不止一点。

前两天在小区里跑步，休息时和大门口卖炒货的小哥聊天，他以前的日销售额是三四千元，现在剩下1000元不到，而他摊位旁占地1000多平的超市，以前五六万的日销售额现在只剩下七八千元。

他抱怨道，就连小区的保安，也从高峰时期的200人裁员到了50人，而这还是一线城市里相对高端的小区。

坦率讲，在1月底情绪相对乐观的时间点，我考虑到市场发生回调的可能，并且做了一定的避险措施，但是我也并没有想到仅仅几个月后，情绪的变化就会如此之大。

最为普遍的一种解释是：以前觉得疫情过后是不是经济就能好起来，现在疫情结束了才发现，不仅没有变好反而更差了——最后的希望，也没了。

中国经济正处于一个非常关键的十字路口。

对内，去杠杆的长期影响仍在显现，后疫情时代信心尚未完全恢复，地产、互联网等行业的收缩将持续带来经济下行压力; 对外，美联储基准利率创下20年新高，美元资金抛售中国资产，半导体等新兴产业又遭遇美国前所未有的制裁。

这是一场完美风暴。

而一旦一个快速增长的经济体出现衰退，基本上就两个结果，一种变成日本，年轻人集体躺平，生育率大幅下降; 一种变成巴西，年轻人集体失业，犯罪率大幅提升。 不论哪种结果，经济都会停滞至少20年。 之前的文章提到过，生育问题其实在我们预期之内，也属于能接受的范畴。 但是安全问题绝对不在我们能接受的底线以内。 而近几个月的新闻明显让我们感觉到，恶性犯罪多了，安全事故多了，这已经不仅仅是经济问题了，而是关乎长治久安的问题。

如果说保经济从来都是一个必选项而非可选项的话，那么我今天想说的是：不仅要保经济，而且现在已经是时候不惜一切代价保经济了。

为什么说“不惜一切代价”，因为任何选项，都有代价。

08年我们用“四万亿”保住了经济，代价是后续的地产财政与地方债困局; 20年的疫情我们保护了人民群众的生命健康安全，代价是放开晚于全世界大部分国家，服务行业的复苏周期被拉长。 当然，如果我们事后复盘，我们的决策者当然都是绝对英明的。

那么，当下我们该如何保经济？ 又需要付出什么代价？

这里边我想分三个维度，保资产价格，保增长，保就业。

先说第一个，保资产价格，这里首先是房价。

前些年可能很多人对高房价嗤之以鼻，但是这两年大家就都意识到，房价开始下跌并没有让大家活得更好，甚至没有减少一线城市年轻人买不起房的焦虑感——因为哪怕房价已经下跌了30%，该买不起的仍然买不起，但是随着经济的下滑，大多数人的收入却降低了。

从上面的框图，我们就能知道房地产作为“周期之母”的名头并非平白无故。 上游支持了建材、建筑等行业，下游又紧连着装修、家电等行业，最重要是为政府财政提供源源不断的现金流。

尤其是在中国，房地产还有一层特殊意义就是作为银行体系的一般抵押品。 我们都知道美国银行体系的一般抵押品是美国国债，而房地产在中国的银行体系就起到了美国国债的作用。 前段时间美债下跌，带崩了一批中小银行，当时国内颇有一种声音为我们银行体系的安全性自鸣得意。 殊不知，相比以美国政府信用背书托底的美债，国内的房地产价格理论上具备的下降空间更大，因此一旦价格持续下跌，中国银行体系的风险敞口将远超美国。

地产的重要性政府当然不是不知道，所以从去年以来，有关部门也给了一些政策，包括“保交楼”，以及解除限购、降低利率等，总结起来，思路就是“保价、牺牲量”，尝试解除限购等手段，希望在一个低水平成交量的基础上，尽快形成新的均衡，避免房价“硬着陆”导致大面积的银行体系风险，同时通过限价手段来提升新房的市场竞争力， 保证开发商的拿地意愿和政府的财政收入。

但是结果怎么样呢？ 显然并不乐观。

原因很简单，一手房的价格可以通过对开发商限价定格，但是随着居民尤其是中产阶级收入的下降，在房贷压力下选择卖房解决现金流问题的人只会越来越多，而二手房的价格则是难以直接干预的。

我这两天看了那个重庆夫妇因为被裁员卖掉刚买了两年的新房，亏掉整个首付款的视频，说实话，看一次难受一次。 但是没办法，这就是四月份北上广深的二手房挂牌量创下历史新高的原因——割肉卖房或者等着房贷违约被法拍，两害相权，只能取其轻。

但是二手房价格下降会导致两个更严重的问题，第一，面对二手房价的不断下降，越来越多的人会选择割肉卖房甚至弃供，银行体系的坏账风险只增不减; 第二，因为二手房不断下降，政府为了让开发商有拍地意愿只能用更低的价格卖地，不仅降低了财政收入，而且由此导致的一二手价格倒挂会让二手房更难卖。

而这两个问题都只会导致二手房价格进一步下降，形成恶性循环。 当然，相应的就是一手房价格同步下降，开发商投资意愿进一步降低甚至继续大面积破产倒闭。 最后的结果，就是成为下一个日本。

当瓶颈在于购房能力和意愿，而非纯粹的需求时，任何仅从需求端出发角度的政策都不可能解决问题，并且以这个风险的迫在眉睫程度，政策调节的窗口期只有最多一年甚至半年。

说实话，真的很棘手，解决方案也有，代价也会很大。

第一，大幅度降低存贷款利率。

这里说的不是之前每次0.1%这么降，而是将五年期LPR一步到位下降到3%以内，当然存款利率也同步下调。

货币政策的核心就是以快制快。 看看日经指数从90年代初开始的走势，从91年开始降息一直到95年贴现率低至0.5%，期间资产价格的下跌却从来没停过。 因为一旦趋势形成，信心就回不来了。

成功的案例就是美国，疫情期间连续紧急降息，成功保住了经济。

第二，在降低LPR的基础上，在未来的3-5年给予存量和新增房贷每年1%左右的贴息。

这个贴息每年也就是几千亿，大部分银行自行承担，少部分政府来补贴。 说得更直接点，就是将目前很多中介在做的“按揭贷转经营贷”合法化，降低交易成本和寻租空间。 对于银行来说，虽然利差降低了，但是坏账率减少了，提前还贷的压力也下降了，总账是算得过来的。

第三，前两步做完之后，一线城市房子的月供金额基本上已经比租金高不了多少了。 在此基础上，针对一些断供居民还可以探索一些新的解决方案，比如说还本付息变成先息后本，或者将断供房变成共有住房，你交了首付的部分还是自己的，剩余部分的所有权移交给银行或者AMC，每年给他们按比例交租金，未来如果有了钱可以再买回来。 另外，也呼吁政府出台相应措施保障个人名下唯一住房的使用权，哪怕被法拍后倒欠银行钱，你仍然可以无限期居住，避免出现群体性流离失所的局面。

在上述三点的基础上，还有第四点，就是重启货币化旧改。 目前的一线城市还有很多容积率较低的老破小小区，而且大部分住户都是多年前全款购入。 过去，这个人群虽然有资产，但由于收入较低的原因没有足够贷款偿还能力，只能被迫居住在更差的环境。 但是随着利率的降低，他们的收入是已经完全可以支撑房贷。 在时隔八年后重启货币化旧改，一方面有助于扩大改善型住房需求的人群基数，提升全民生活水准，另一方面旧改带来的容积率增加也有助于地方政府增加收入，改善城投资产负债表。

总之，我们的思路核心就是降低存量二手房的出售意愿，用时间换空间。 大家对房价下跌的预期没了，资产价格就会开始反转，短期最大的风险也就会解决。 但是注意，我们的目的是稳经济而不是炒房价，所以在这个基础上如果房价出现上涨，该限购限购，该限售限售，不要放松。

毕竟我们的目的还是避免经济硬着陆而非助长泡沫，舍本逐末要不得。

接下来第二部分，保增长。

这个问题其实很复杂，因为经济增长包括投资、消费、出口，其中出口涉及很多国际层面的，尤其是中美关系的问题。 毕竟本文探讨的主体是经济而非政治，这里就按下不表了，只重点说投资和消费。

当下投资和消费不振，这两者其实源于一个共同的问题，就是因为目前存在着相当大的通缩预期，导致了高产基本上不投资了，中产也开始降低消费了。 我认识非常多身价几个亿的中小老板，虽然这几年公司经营不如以往，但是这么多年打拼下来个人都多少有点家底。 然而，他们现在宁可把钱拿来买低风险的理财甚至囤黄金囤茅台，也不投入到公司经营中或者投资股权项目，甚至不愿意买股票。

此时，这类人的消费其实是提升了的，以前兢兢业业工作，每天省吃俭用，现在该喝茅台喝茅台，该打高尔夫打高尔夫。 但是，他们毕竟是极少数人。 这个人群对消费大盘的带动很有限，在投资上却非常关键。 一旦他们不投资，势必会导致中产阶级收入下滑，收入预期降低，再叠加通缩预期，大家自然会增加储蓄减少消费。

所以算总账，消费大盘子还是萎缩得很厉害。 而且看A股上市公司一季度的财报就会发现，下降最严重的板块就是“中产阶级的可选消费”，比如说零食等。

这也是上文中我们说到降低LPR的重要所在，因为只有这样才会产生通胀预期。 在当下我们面临紧缩的困境下，适当的通胀预期是应该被欢迎的，甚至是求之不得的。 参考下图，过去十年，中国的居民必需消费品如米面肉奶蛋等价格涨幅极低，考虑到互联网平台降低了批零价差以及服装、电子产品等商品的降价，除住房外总体的通胀几乎可以忽略不计。 而这，也为我们当下的货币政策预留了相当可观的空间。

适当推动居民消费价格指数回归市场化不仅有利于资产价格回暖，而且会大幅度增加投资意愿——如果当下的几个亿现金就是80年代的“万元户”，那么即便是高净值人群，不继续投资发展企业，纸面上的富贵便是不可持续的。 此外，适当通胀还会有一些其他好处，比如刺激大家提前消费，引导货币合理贬值刺激出口，甚至提升居民生育意愿（这个逻辑关系很复杂，有机会可以单独写篇文章探讨）。

当然，仅仅是通过通胀预期来刺激投资，还远远不够，我们必须要关注社会上另外两类投资主体，就是央国企和地方政府，这两者虽然都属于公有制经济，但是情况完全相反。 只有解决他们的问题，整个链路才能彻底跑通。

央国企的问题在于，融资能力极强、经营状况良好，但却在二级市场没有匹配的估值体系，导致长期依赖于间接融资而缺乏直接融资通道，无法为市场注入“活水”。

我前两天和朋友开玩笑，今年热炒的所谓“中国特色估值”本质上是“中国特价估值”——以建筑行业为例，世界500强里同类型的企业如法国布伊格、西班牙ACS、日本大和等基本上都是10倍左右的市盈率、1倍左右的市净率，而中国同类型的央企如港股的中国铁建市盈率不足3倍，市净率仅为0.3倍。 论增长预期，我相信中国的基建水平相比欧洲日本还有相当大的市场空间; 论经营风险，同样是巨头企业，以国家信用为背书、政策性银行提供资金支持的企业风险显然更低。

所以“中特估”在本质上，就是以国际公允价格的三折或者五折买到了更好的东西。

这和我们探讨的拉动投资有什么关系呢？ 答案就在这。 过去很多国资企业在港股上市，都是90年代亟需海外融资产生的历史遗留问题。 而现在，由于股价持续低迷跌破每股净资产，香港市场早已不具备再融资能力，而且由于平均高达近7%的股息率和港股计价分红，反而导致了国有资产与外汇的流失。 此时，如果中央财政能将港股上市的央国企按照市场价一定比例的溢价私有化，价格仍然会大幅度低于净资产，从而实现了国有资产的增值。 而财政增持的这部分股权，也并不需要长期持有，而是可以以一种类REITs的方式打包推向市场，在存款利率不足2%的当下，这部分资产的收益率可以低至2%左右，相比私有化的成本溢价可以达到2-3倍。

我们算一笔账，截至2021年底中国国有控股上市公司共1317家，总市值33.54万亿元，其中假设市值严重负溢价的公司占30%（大部分在港股），这些公司平均每家又有30%的非国有股东，私有化后资产包再出售溢价100%，那么差价收益就高达3万亿元。 这笔钱，每一分都是扎扎实实增加的国有资产。

这会产生两个非常直接的正面作用。 第一，因为港股市场私有化的溢价，导致港股出现赚钱效应，而香港资本市场外资占比高，赚钱效应的产生会驱使外资进一步增持包括A股在内的中国资产。 而这会带来一个新的好处，就是增加美国精英阶层内部同中国的利益共同体。 要知道，我们常常痛批的“美帝国主义”内部并非铁板一块，同样有“知华派”和“挺华派”，而美国政治体系中的“旋转门”也决定了华尔街体系在华盛顿有着极强的影响力。

如果以港股、中概股为代表的的中国资产率先回暖，那么这一部分力量与中国的利益就将更为一致，这是我们一个对未来中美关系回归正常化发展相当重要的筹码。

第二个好处，自然是中央财政多出来3万亿资金。 这3万亿拿来干什么呢？ 又回到上文中提到的另一个市场主体——地方政府。 这几年中西部很多市县的城投债压力很大，用“借新还旧”、“拆东墙补西墙”的方式“保公开”只是饮鸩止渴，打破刚兑只是时间问题。

在我们看来，当下恰恰是解决城投债问题的最佳时机。 举个例子，县级的城投债，可以50%无息或低息展期10-20年，剩余部分转化为市级城投债; 市级城投债，可以40%无息或低息展期5-10年，剩余部分转化为省级平台债; 省级平台债，可以30%无息或低息展期3-5年，剩余部分转化为国债。 而这3万亿的“央企资产包收益”作为中央财政的结存资金，就专项用来解决地方债问题。

通过上述杠杆效应的层层叠加可以解决掉14万亿左右的城投债，恰好截至2022年底我国存量城投债规模13.84万亿元相仿。 这样，债权人可以按时拿回部分本金，地方政府甩掉了包袱，各方皆大欢喜。

换句话说，上面的思路一石二鸟，同时解决了央国企估值问题和城投债务问题，叠加上文提到的LPR下降，每一方的投资能力和投资意愿都得以大幅增强。

城投债问题解决了，地方政府每年的融资成本就会大幅度下降，富余的资金又可以拿来做很多事，除了上文中提到的货币化旧改，还有就是股权财政。 最近一两年，VC/PE行业的募资难度大幅增加，很多“卡脖子”行业的国产替代企业融资主要依靠投资机构过去几年募资的结余，但这个状态显然是不可持续的。 在中国特色社会主义市场经济的背景下，只有将政府投资与社会投资通过股权的方式有机结合，企业部门才会有更强的投资意愿和能力。

而只有当国民经济中的各部门都有了投资和消费的能力和意愿时，我们才有资格谈及最后一点，保就业。

就业问题是当前形势最严峻的问题，也是最难解决的问题。 资产价格问题和经济增长问题不解决，就业想回升基本是不可能的。 目前中国16-24岁的青年失业率超过20%，比疫情时期还高，而且随着以ChatGPT为代表的人工智能技术不断发展，对于中低端白领的就业抑制只会有增无减。

当然，我们假设资产价格的问题和经济增长的问题能够以上文中的方式较好地解决，那么就业上的压力显然会大幅度下降。 那么在这个基础上，我觉得还有一点至关重要，就是将“放管服”改革落到实处，尤其是对于一些发展中存在问题的企业给予更高的包容度。

这里的包容度并非纵容，而是本着“惩前毖后，治病救人”而非“一刀切”的原则，能用行政手段解决的，就不用司法手段解决; 能在个人层面解决的，就不在企业层面上解决。 举个虚构的例子（如有雷同纯属巧合），中部某省份的某家公司因个别员工涉嫌违法，导致整个公司停业，数千人失业。 执法部门保护公共利益本是好意，但最终企业倒闭，员工失业，政府税收下降，没有一方是真正的赢家。

未来，针对某些全国性或者互联网企业的涉经济案件执法，是否应当兼顾保障就业和维护司法公平的考量，针对资本市场扩张的宽容度能否更高，态度能否更积极，这关乎无数就业岗位能否得到保障，也是关于民营经济能否重拾信心的关键问题 。 国企能干，民企敢闯，外企愿投，当我们为每一个市场主体提供了强有力的保障，相信就业的回暖就一定会到来。

最后，回到我们的标题：是时候不惜一切代价保经济了。

没错，每个决策都是有代价的。

资产价格上涨了，是否可能导致房价重回上涨？ 城投问题解决了，是否会有新的过度投资问题出现？ 通胀出现后，是否会影响中低收入人群的基本生活？ 甚至，如果经济发动机重新开动，我们的贫富差距是否会进一步提升。

我们有全世界治理能力最强的政府，有全世界最具智慧的领导者，有全世界最勤劳勇敢的人民。

一切的代价，都是为了度过接下来三到五年里中国经济即将面临的最艰难最残酷的转型期。 而我们也坚信，伟大祖国将在不久的将来走出信心低谷，迈上高车的新台阶！

待到山花烂漫时，她在丛中笑。