財新｜經濟溫差之謎

GDP 成長率繼續保持 5% 以上，居民收入增長率也超過了 5%；生物醫藥、積體電路、人工智慧、機器人、新能源等新興產業高歌猛進，各地文旅產業也空前繁榮；貿易順差超過 1 萬億美元，創造人類貿易歷史記錄。股市也大漲了一年，妥妥的牛市，上證指數上漲了 17%，創業板上漲了 50%。然而大家普遍體感卻不好，生意難做、工作難找，股市牛市 80% 散戶竟然虧錢，據說人均虧損 2 萬元……

宏微觀表現出極致的冰火兩重天，溫差體感極大，主要原因是什麼？主要的原因並非數據有問題，而是：統計局的數據只有增長中的國民總產出（GDP）指標，但是沒有縮水中 的國民總財富（GDW）指標。今天中國經濟的主要矛盾之一，是最近三年縮水200多萬億元的國民財富與增長20萬億GDP之間的矛盾。由於微觀個體受到財富縮水影響比較大，宏觀的 GDP 增長短期內難以彌補財富損失並轉化為微觀個體的獲得感。GDP 核算的是流量，可以看作國家“未計提資產損益的利潤表”；而當下微觀個體的體感主要受到資產負債表即財富縮水，以及現金流量表即手頭錢多錢少來決定。

也就是說，連續三年5%的GDP增長率，20萬億的國民總產出總增量，彌補不了連續三年房價調整帶來的200萬億+的財富總縮水。中國現在已經是小康社會，財富敏感度大於 GDP 增長率，但是當前缺乏一個衡量國民財富的 GDW（國民總財富）。影響人們體感的，當下主要是財富縮水的問題，這是宏微觀體感溫差較大的主要原因。更為嚴重的是，資產縮水的同時，負債卻還在增加，進一步加大了淨財富的縮水和可支配收入的減少。

需要認識到的是，今天的中國經濟不是幾十年前簡單初級的、國民缺乏財富的短缺經濟體，短缺經濟體需要大力發展 GDP 來解決落後生產力的矛盾並完成資本和財富積累。今天的中國經濟已經實現了小康社會，小康社會的主要標誌是國民財富的形成，財富的保值增值和GDP的穩定增長一樣重要。不理解國民財富公允價值的 重要性，就不理解小康社會，不理解現代經濟，還是停留在過去短缺經濟的思維。

想一下，最近三年一個人的收入增長多少，才能彌補由於房價下降帶來的財富損失（家庭平均財富縮水 50 萬）。而我們的宏觀指標，從 GDP 到個人收入，衡量的只是這一年的流量，沒有一項指標來衡量由於財富縮水帶來的國民財富的損失。GDP 是國民產出總值，衡量的是產出。但是沒有一個指標GDW，衡量國民財富總值。這是我一再闡述的。況且這幾年的收入，由於轉型陣痛，也沒有相應的增加。就業和民生壓力非常大。

一個簡單的會計常識是，即使“未計提資產損益的利潤表”表現良好，但是由於資產負債表“傷痕累累”，現金流量表“捉襟見肘”，大家的實際體感也不會太好。一個公司的長期預期是受資產負債表決定的，即使短期內不盈利，資產收益前景好，負債適當，大家的信心仍然會很強。比如改革開放初期，GDP 並不高，但是大家預期很好，幹勁十足，就是大家對中國資產未來的成長性充滿信心。而生死存亡則是由現金流量表決定的，即使資產負債表和損益表不錯，賬上沒了現金流，破產清算可能就在一夜之間。統計部門的統計數據，主要體現的是“未計提資產損益的利潤表”，因此並不能真正反映社會的實際體感。

即使是GDP增長，也存在著較大的分化。產出增加值在生產端、大項目、大企業、供給側上堆積，收益在少數科技精英和金融精英身上兌現，而大多數普通人感受到還是由於房地產縮水帶來的寒意。GDP 總量增長的背後，是實際變量與名義變量、內需和外需、上游和下游、供給和需求之間的失衡。房地產與地方債轉型，有陣痛、有新生，普通人首先感受到的是陣痛，就業問題、債務償還問題、財富縮水問題等，這些都事關微觀個體特別是城市中產的命運。看不到這一切，就容易對形勢產生誤判。

而房價下降帶來的“成本紅利”就沒有人享受嗎？吊詭之處就在於，當房價下降到十年前，首付和利率降低到歷史最低水平，年輕人反而沒有了購房的意願和衝動。對於他們來說，新的就業形態，新的婚戀觀念和身份觀念，早就與第一代城市化居民為了購買“城市身份”而置業有了巨大的差別。確切的說，他們不再需要買房來證明自己的身份。因為身份是給別人看的，一個奉行宅文化、個人體驗的年輕人群體，為何活在別人的眼光裡？

因此，我們需要直面的一個問題是，一代從“房奴”解放出來，擁抱新消費和新科技的年輕人，將如何改變中國的經濟和產業結構。與此同時，加速退出勞動力市場、充滿閒暇的退休人員，又如何改變中國的經濟和產業結構。過去的邏輯改變了，老年人賣房給年輕人的鏈路出現了斷裂，這改變的恐怕不僅僅是供需結構。一方面是工作難找、收入下降的年輕人，特別是每年超過 1000 萬的大學畢業生，他們的問題不是買不買房的問題，是青春何處安放的問題；另一方面是退出職場、養老金增加的退休老年人，每年也差不多有 1000 萬，他們的問題是閒暇時光如何消磨的問題。然而最終的問題是，1000 萬退休人員讓出的老登工作崗位，年輕人並不适配或者是不感興趣。

而房價下跌在生產端、供給側帶來的“低成本紅利”就不能提高生產效率嗎？當然可以，具體的體現就是氣勢如虹、橫掃一切的出口，創造了一萬億美元貿易順差的人類記錄。過去我說，出口鏈上主要是民營企業，就業密度比較高，乘數效應比較大。但是今天看看中國的出口結構，已經不再是以服裝、玩具、傢俱等勞動密集型產業為主，這些產業中小企業居多。而是以資本密集型的“新三樣”為主，積體電路、光伏、鋰電池、新能源車等，這些企業都是大型民企，中小微企業參與度不高。因此熱火朝天的出口傳導到老百姓微觀個體的體感，較以前也有了很大的不同。

上半年 GDP 增長率達到了 5.3%，1—3 季度也到了 5.2%，在世界堪稱“奇蹟”。要知道今天的5%增長率可不一般，第一，中國的 GDP 總量已經今非昔比，5% 的增長能到 1 萬億美元，貢獻世界經濟增量的三分之一。第二，今天的 5% 是在房地產深度轉型和地方化債的大背景下，如果房地產和地方基建不構成拖累效應，實際 GDP 增長率恐怕能超過 7%。第三，經濟增長的主要動力，從過度依賴房地產和基建，轉變為淨出口和高新產業的投資。淨出口的主要是資本密集型產品，背後是高端製造企業。中國製造如今真的升級到了中國智造，這也是中國企業深度參與全球產業鏈的結果。所以，今天的出口即使氣勢如虹，但由於自動化的替代，對普通人的就業貢獻也不如以前那麼大了。

因此，我們無法簡單的用好和壞、繁榮和蕭條來評價今天的中國經濟。今天是經濟結構極致分化的時間，是新舊勢力最後角逐的時間，是以房地產為代表的土地資本與人工智慧為代表的科技資本賽道切換的時間。如果你對過去還留戀不捨，還念念不忘、藕斷絲連，到今天已經四年了。四年來，土地資本在大幅折價，科技資本在大幅溢價，一個新的時代已經到來很久。你的體感如何，關鍵是今天的你在哪個世界。在地產鏈和基建鏈上的，感受必然是寒風凜冽、斷壁殘垣；而在出海鏈和科技鏈上的，則感覺春意盎然、千帆競渡，身處一個不能辜負的時代。只是這個分佈並非均勻，而是極度偏峰，大部分普通人還在舊世界掙扎，少數的科技和金融精英盡情的享受著新時代的紅利溢價。而最近一年多我提出的“左手黃金、右手科技”，仍然是捕捉這個時代紅利最好的投資表達。