本文全面阐述我对中国经济的观点。
全文约3万字，撰写花了我14个月。阅读需要60分钟。如果完全读懂，能受益30年。
一个人的命运固然要靠自身的奋斗，但也要考虑历史的进程。我们这些普通人，无法选择自己生活的年代，更无法对抗历史趋势。历史的车轮滚滚驶过，掀起的一粒灰尘，对个人来说可能便是一座大山，导致灭顶之灾。所以必须看清历史趋势、少踩坑。而决策者如果能认清经济在历史趋势中的位置，出台恰当的政策，避免不恰当的政策，少走弯路，就可以泽被苍生了。
引言：为什么要撰写本文？
我希望通过本文，阐述以下问题：
1、中国经济是如何陷入到今天这样的困境的？
2、不恰当的财政政策和货币政策，是如何助推经济走差的？
3、为什么说中国经济已经陷入“腹背受敌阶段”？
4、这个阶段具有什么特征？
5、对资本市场有什么影响？
6、政府应该如何延缓投资回报率的下降？
7、普通人如何应对？
从2022年初开始，中国经济快速陷入资产负债表衰退，出现螺旋下降的通货紧缩；房地产崩盘：价格大跌，居民大面积断供弃供，房企濒临倒闭，酝酿着金融风险；各行业倒闭企业增多，失业率明显上升；财政收入增速下降。
2022年四季度，中央放弃疫情封控政策、放松房企融资政策。所有人都以为，会出现“报复性消费”，经济很快就会修复。但事与愿违。2023年初至今（2024年7月），消费增速一直很弱，企业投资意愿持续低迷；PPI持续大幅负增长，CPI在0附近徘徊，处于通货紧缩状态（点击）；M1、M2、社会融资规模、信贷余额同比增速等指标迭创新低；人民币汇率贬值压力巨大；货币政策效果日益下降，财政政策动作缓慢；目前中央、地方财政收入同比都是负增长，国税部门为了增收，倒查税收；地方政府债务压力巨大，无力进行民生投资，纷纷预征过头税，或者增加行政罚没款；房地产调控政策已经彻底放开，并且2024年5月17日开始试图通过降低首付比例和按揭利率来刺激居民购房，但效果堪忧（点击）；全社会弥漫着悲观的气氛，自杀、恶性案件增多。
总之，如果说2022年之前，中国经济行驶是在相对平静的河面上航行，那么2022年之后就是在激流险滩上跌宕起伏，险象环生。
面对这样的经济困境，出现了各种各样的声音。官媒认为关键在于居民和企业“缺乏信心”，却说不出为什么会缺乏信心；体制内的学者连发生了“资产负债表衰退”和“通货紧缩”都不敢承认，有的“学者”还受命在媒体上发文，说根本没发生“资产负债表衰退”，简直是掩耳盗铃，自欺欺人；金融机构的首席经济学家们受到严格的监管，不能对外公开提及“衰退”、“通缩”等敏感词语；也有人在幻想新一轮库存周期或产能周期会很快启动，带来股市大牛市。
学术界不对这些问题发表正确的见解，不知不觉就把话语权让给了缺乏专业素养的自媒体作者。这些人为了吸引眼球，胡编乱造一些缺乏常识、毫无逻辑的观点，冠以骇人听闻的标题，到处传播，把仇恨的矛头引向金融行业、资本、外国人，来误导民众，激发民粹主义甚至极端民族主义（点击）。这对解决经济问题有弊无利。
官员们对经济陷入困境的原因，要么缺乏清晰的认识，懵懵懂懂；要么抱残守缺，心存幻想；要么心知肚明，却无能为力。而没有正确的认识，就无法做出正确的决策。有的地方官员以为，居民不消费是因为缺乏消费场景，只要组织烧烤节、夜市街就能拉动消费；地方政府为了度过财政困难，在应该放水养鱼时，却预征过头税、罚没款，破坏营商环境，并纷纷提高公用事业价格（点击1、2）；央行应该大幅降息，却犹豫不决、缩手缩脚，导致实际利率居高不下（点击1、2）；中央财政应该尽快大幅加杠杆，却瞻前顾后、畏首畏尾；在应该大力刺激消费时，以为发放一点补贴就能带动居民采购耐用消费品、带动企业更新设备。
显然，这些做法只会浪费更多时间，走更多弯路。必须先搞清楚中国经济的症结在哪里，然后才能对症下药，避免浪费时间，错过时机，做无用功。
2023年5月，我开始思考经济为什么难以修复的问题，逐渐从以前习惯用凯恩斯主义和货币主义理论分析问题，转向用真实经济周期理论分析问题。循着这个思路，可以完美地解释近年来中国经济的所有现象。随后我围绕着这个思路，撰写了十几万字的研究报告。
2023年初，辜朝明的新书《被追赶的经济体》中文版上市。我发现可以把他的“资产负债表衰退”、“被追赶的经济体”概念都纳入到我的分析框架下。在我的框架下，必然可以推出这两个经济现象。
2023年3月中旬，我计划将这些思路和观点汇总成一本书。但随后家里连遭变故，不得不每日奔波于医院之间，只能挤出一些碎片时间做研究。
本文是对已经完成部分的汇总。限于篇幅，以阐述观点为主，具体的逻辑、数据、图表、论证和参考文献，都放在文中带下划线的超链接里，可以点击查看。还有更多问题有待深入讨论。
一、宏观经济分析框架：以TFP和自然利率为核心
（一）分析框架
为了清楚地说明问题。首先介绍我分析中国经济的框架（图1）。具体来说：
逻辑链1：长期内，广义的技术进步（包括狭义的技术进步、要素质量、要素配置效率、组织管理效率、制度创新、规模经济、研发投入、开放度、市场化、金融发展、基础设施等）决定全要素生产率（TFP）。
逻辑链2：长期内，经济中的真实因素（广义的技术进步、资源禀赋、人口数量质量结构、经济体制、分配制度、监管制度、战争、资本积累等）决定自然利率和潜在经济增速。
逻辑链3：短期内，需求侧因素（财政政策、货币政策、产业政策、外生的需求冲击等等）决定企业的采购、生产、持有库存、销售行为，商业银行的信贷政策，居民和政府的投资和消费行为。这些是宏观经济的微观基础。进而决定总需求的短期波动。
逻辑链4：慢变量（TFP、自然利率）决定现实中的实际利率和GDP的长期趋势；短期快变量（总需求）决定现实中的实际利率和GDP的短期波动。
逻辑链5：短期内，供给侧因素（战争、气候、疫情、事故、限产等）与总需求一起决定通货膨胀率。
逻辑链6：短期内，实际利率、实际GDP增速、通货膨胀率一起决定名义GDP增速。
逻辑链7：短期内，实际利率、通货膨胀率、市场交易因素与预期，一起决定名义利率。
逻辑链8：名义GDP增速、名义利率、市场竞争因素等一起决定企业的营业收入、现金流情况。进而与税收制度一起决定企业的盈利指标（销售净利率、ROE等）。进而决定企业的扣非归母净利润，从而决定企业的EPS、EPS增速。
这些逻辑链（传导机制）在学术上都是无懈可击的，详细的讨论和分析见这里。
图1 分析宏观经济的框架
资料来源：自己绘制
这个分析框架的特点是：
1、将真实因素纳入分析，抓住了经济增长的最本源。
面对中国经济的乱象，有人认为是总需求走弱导致的，有人认为是经济结构不合理导致的，有人认为是资产负债表衰退导致的。在我看来，这些都是表象。
根源在于：改革滞后；国企民企二元结构扭曲资源配置，导致低效率；创新能力不足；人口老龄化、人口结构恶化；要素成本上升；地区、行业发展不平衡；等等。这些共同导致实体部门投资的边际回报率下降。要解决问题，必须从真实因素着手，才能够治本。
2、以全要素生产率和自然利率为核心，投资的边际回报率贯穿始终
在图1中，真实因素决定TFP和自然利率，进而决定了经济中的所有回报率（名义利率、实际利率、企业净利率、ROE等等）。核心是TFP和自然利率。
自然利率本质上是经济处于均衡状态下资本的边际投资回报率，它是经济的真实因素决定的，与货币政策本身和价格因素无关。
自然利率是衡量货币政策宽松程度的标准，或者说是货币政策的锚。如果自然利率高于现实中的实际利率，则货币政策是紧缩的；如果自然利率低于现实中的实际利率，则货币政策是宽松的；如果二者相等，则货币政策是中性立场。点击1、2、3、4可以查看相关观点、讨论和参考文献。
整个分析框架都以全要素生产率和自然利率为核心，它们的变化决定了所有的经济现象。
图2 自然利率作为货币政策的锚
资料来源：自己绘制
（二）自然利率的长期趋势：从公元前到AI科技革命
一个“典型”国家的自然利率长期趋势可以如下（点击查看具体论证）：
图3 自然利率的长期趋势
资料来源：自己绘制
在漫长的封建专制时代，它的自然利率水平很高（点击查看原因）。
17世纪，它像英国一样进入资本主义社会，市场经济得到快速发展。同时开启了工业化/城镇化过程，大量农村剩余劳动力开始向城市转移。随着资本主义的发展，金融机构、金融组织、金融制度、金融市场逐渐完善，自然利率不断下降。
到18世纪末期（图3中B点），它像英国、西欧一样开始第一轮科技革命，进入蒸汽时代。技术进步带来了投资回报率的快速上升，自然利率从B点反弹到C点。这次科技革命在1840s结束，机器大生产成为普遍现象。
1850s之后，随着蒸汽革命过去，技术进步放缓，投资的边际回报率下降，自然利率从C点下降到D点。这正是马克思（1818-1883）和恩格斯（1820-1895）生活的年代。他们观察到资本家的投资回报率在下降，将其当作资本主义的普遍规律，并且认为无法解决。他们观察到无产阶级处于非常悲惨的境地，贫富差距在急剧扩大，认为这必然会激起无产阶级的反抗，资本主义制度必将灭亡。不过辜朝明（2023）认为，贫富差距扩大是经济在城镇化/工业化过程中，跨越刘易斯拐点（F点）之前必然出现的现象。
到19世纪末，它像美国、西欧一样开始第二轮科技革命（电气革命）。这次科技进步带来了投资回报率的上升，自然利率再度反弹，从D点反弹到E点。这是熊彼得（1883-1950）生活的时代，他观察到了创新对生产率的极大提升，于是非常推崇创新的作用，将其加以理论化。
第二次世界大战之后，1950年前后，这个经济体像美国一样开始第三轮科技革命（核能、电脑、空间技术、生物工程等）。技术进步使自然利率从F点反弹到G点。到了1960s，技术进步速度逐渐放缓，自然利率从G点开始下降。
到1970s，它像美国一样，技术进步速度放缓，要素成本上升，人口红利消失，自然利率下降。此后2008年金融危机、2020年疫情，都使它的自然利率降得更低，接近于0，甚至是负值。
从2022年底、2023年初开始，人工智能技术有了突破性的进展，人们将其视为新一轮科技革命，认为能带来生产效率的提升。如果真的是这样，那么自然利率将从I点再度反弹，但是目前尚不确定。
图3是一个典型的经济体，现实中每一个经济体都可以在图3中找到自己所处的阶段。迄今为止，学术文献揭示，1960s之后的美国、加拿大，1970s之后的欧元区、1980s之后的日本、1990s之后的韩国、2000s之后的中国以及其他各国，自然利率是普遍下降的。原因在于，它们研究的恰好是第三次科技革命之后、技术进步放缓的阶段。
自然产出（潜在GDP）增速的趋势，与自然利率的趋势基本上是相同的。
从图3还可以看出，自然利率的上升和下降阶段持续的时间很长，长过一个人的一生。政府（决策者）可以决定一部份真是因素，例如通过体制改革、基础设施建设、鼓励创新和技术进步等，提高自然利率，延缓它的下降，但很难扭转它的长期下降趋势。个人更难与它的长期下降趋势对抗。
所谓“一个人的命运固然要靠自身的奋斗，但也要考虑历史的进程。”用在这里恰如其分。我们这些普通人，无法选择自己生活的年代，更无法对抗历史趋势。历史的车轮滚滚驶过，掀起的一粒灰尘，对个人来说可能便是一座大山，导致灭顶之灾。因此必须看清历史的趋势、少踩坑。而决策者如果能认清经济所处的位置，出台恰当的政策，避免出台不好的政策，就可以泽被万民了。
（三）辜朝明的理论作为上述分析框架的一部分和必然结果
辜朝明（2008，2023）提出了“资产负债表衰退”、“被追赶的经济体”等概念。在辜朝明（2023）中，他拓展了刘易斯（William A. Lewis，1954）的“二元经济”发展理论，提出了“被追赶的经济体”（Pursued Economy）的概念，把工业化/城镇化过程划分为三个阶段（点击），分别是：
1、刘易斯拐点前的“城镇化阶段”
在经济达到刘易斯拐点（图3中F点，图4中K点）之前，农村劳动力无限供给，但工资基本不上涨。在这一阶段，厂商获得的报酬总额增速远高于劳动力获得的报酬总额增速。并且由于厂商的人数远远少于工人人数，因此厂商快速完成资本积累，工人则只能维持较低的收入水平，消费能力有限，贫富差距会扩大，收入不平等加剧。
2、跨越刘易斯拐点之后的“黄金时代”
当经济跨越刘易斯拐点之后，企业为了扩大再生产，不得不提高工资水平，于是居民收入上升，消费能力得到提升，贫富差距缩小。所有人都从经济增长中受益，甚至低学历、缺乏技能的人也很容易找到工作，投资和消费都比较强劲，人们对未来预期非常乐观。因此辜朝明将这一阶段称为“黄金时代”。
在这一阶段，由于企业和居民对贷款需求旺盛，很容易推高货币乘数，因此货币政策非常有效，容易出现通货膨胀。而财政政策由于会挤出私人部门投资，因此效果有限。只有在发生资产负债表衰退时，财政政策才比货币政策有效。
3、“被追赶的阶段”
随着国内劳动力逐渐被吸纳，工资上升，导致企业生产成本上升，利润率下降。对应图3中，自然利率降低到H点。相比之下，一些比本国经济起飞较晚、比较落后的经济体存在大量剩余劳动力，工资和其他要素价格低，投资回报率高。因此企业开始“出海”，去后进国家投资。
企业出海投资，一方面导致本国经济增速放缓，消费增速下降，只有那些具有创造力、能够通过学习提高自身能力的人才能获得高收入，而那些不能适应发展的人（尤其是被其他国家竞争对手替代的制造业的工人）将失业。于是贫富差距再度扩大。另一方面会带动落后国家经济开始起飞，追赶先进国家。因此辜朝明将这一阶段称为“被追赶的阶段”。表现在图4中，即劳动力需求曲线移到了D4，与水平的“全球劳动力供给曲线”交于R点。
为了方便，我参照“刘易斯拐点”，把图4中的P点称为“辜朝明拐点”。
经济体处于“被追赶阶段”时，国内缺乏投资机会，企业融资意愿低，居民消费意愿低。换言之，国内储蓄大于投资，利率下降，甚至利率降到很低都无法吸引投资，货币政策的效果大大下降。此时财政政策不会挤出私人部门投资，因此财政政策效果更好。如果恰好又发生资产负债表衰退，就更是如此。
图4 对辜朝明（2023）“被追赶的经济体”框架的改进
资料来源：自己绘制
辜朝明没有深究经济陷入“资产负债表衰退”和“被追赶阶段”的根源。图3已经展示了我的观点，即根源是真实因素导致投资回报率下降。例如在图3中，当自然利率下降到H点时，国内投资回报率下降，也缺乏低成本的劳动力，导致企业在国内投资无利可图，只好出海投资，造成本国制造业空心化。也正是因为投资回报率下降，经济特别容易发生“资产负债表衰退”（详见下文）。
以中国为例：
在1978年之后，制度变迁释放的制度红利、低廉的要素价格、学习国外的技术和管理经验、大量的要素投入、人力资本的发展等真实因素，共同带来了广义技术进步；进而导致TFP增速、潜在GDP增速、自然利率上升；进而带来了现实中GDP增速上升、较高的投资回报率。这个过程，也就是工业化过程；也是农村剩余劳动人口不断向工业部门转移，推进城镇化的过程。
但是2008年之后，TFP增速下降到0附近（点击）；2000年之后，自然利率一直在下降；2010年之后，潜在GDP增速逐步下降；最终带动现实中GDP增速下降，边际回报率下降。2004-2012年之间，人口红利逐渐消失，跨越了“刘易斯转折区间”，劳动力成本开始快速上升。
从2010年至2021年，自然利率和潜在GDP增速虽然在下降，但下降比较缓慢。由于房地产、基建、出口的拉动，以及新兴产业的崛起，GDP增速还算较高，工人工资上升。这就是辜朝明（2023）说的“黄金时代”。
但是2022年的疫情封控，严重压低了中国的TFP增速、自然利率和潜在GDP增速，使经济陷入了资产负债表衰退（点击）。叠加人口老龄化，投资边际回报率快速下降，迫使企业加快出海，经济跨越“辜朝明拐点”，进入“被追赶阶段”，或者说进入了前有围堵（美日欧），后有追兵（东南亚、南亚、拉美）的“腹背受敌阶段”（点击）。
换言之，辜朝明只指出了“资产负债表衰退”和“被追赶的经济体”现象，没有深究其根源。而按照我的框架，秉承真实经济周期理论，认为随着真实因素决定的投资回报率下降，到一定程度时，经济必然陷入“资产负债表衰退”，或进入“被追赶阶段”。这样辜朝明的范式就成为我的分析框架的一部分，“资产负债表衰退”和“被追赶的经济体”就成为我分析框架的必然结果。
二、中国经济是如何陷入当前的困境的？
（一）2022年的严格封控，压低了自然利率和自然产出（点击）
在2020年之前，中国自然产出（潜在GDP）增速大约是6%。按照孙国峰和Rees（2021）的估算，2000s初中国自然利率约为4%，2019年底降到约2%。
图5 中国的自然利率
资料来源：孙国峰和Rees（2021）
在2020年一季度，中国经济短暂地受到疫情的影响。到2020年5月，疫情就得到了控制，经济基本恢复正常。此后欧美陷入疫情，经济活动停摆，供应链中断，对我国商品需求增加，我国出口大幅增长。因此直到2021年底，中国经济增速都还不错。
但是，2022年初，欧美经济逐步正常化，对我国商品的需求下降。同时Omicron开始在我国蔓延。面对这一传染性强、毒性下降的变种，我国没有及时放松封控政策，而是更加严格地封控。各地纷纷实施了严格的、长期的封控，压低了TFP增速、自然利率和自然产出增速。主要传导机制包括（点击查看详细分析）：
1、迟滞效应（hysteresis effect）导致企业投资开支和研发开支下降。
2、大量人力物力财力投入疫情防控，导致投入生产、研发的要素减少。
4、疫情防控导致全要素生产率下降。
5、导致居民边际消费倾向下降。
6、疫情期间劳动人口下降，人口老龄化加快，少子化加重。
7、劳动参与率下降。
这些传导机制与2008年金融危机类似，使TFP增速、自然利率、潜在GDP增速下了一个台阶。在2023年7月，我认为中国的自然产出增速已经下降到了5%左右，自然利率被压低到了1.5%甚至以下（点击）。
这样，2022年以来，经济陷入“资产负债表衰退”，企业边际投资倾向、居民边际消费倾向下降，人口老龄化延续，技术进步继续放缓，国进民退导致的低效率继续存在，因此自然产出增速、自然利率还在继续下降。
（二）严格封控和行业整顿政策，推高了自然失业率（点击）
2020年以来，尤其2022年以来的疫情、封控政策及迟滞效应还推高了我国的自然失业率，传导机制如下：
1、疫情封控导致人员流动不畅，信息不畅，推高摩擦性失业；
2、疫情期间的产业结构变化、技术进步，导致部分人失业；
3、实施了行业整顿政策，包括：
【1】2020年开始整顿平台经济，到2022年4月29日的政治局会议，告一段落。
【2】2021年开始整顿教育培训行业，到2022年告一段落。
【3】2020年8月央行、银保监会等机构针对房地产企业提出“三道红线”指标，限制房企融资，一方面导致大量房企无法融资，濒临倒闭，只好于2022年10月之后又放开房企融资；另一方面，没有及时放松限购限贷，导致房价暴跌，居民资产缩水，资产负债表恶化，一直到2024年5月17日才基本放开。
【4】2023年开始整顿金融行业。
这些整顿政策中，有的有民粹主义的意味。对房地产调控过头之后又没有及时调整。这些整顿政策恰好与疫情重叠，使这些行业运行受到双重打击。在行业整体萎缩和人员流动不畅的情况下，这些专业性较强、就业面较窄的失业者很难再就业，推高了结构性失业。
4、企业的理性选择（往届生困境）
疫情导致应届毕业生就业困难，毕业即失业，只能在家啃老，考研或考编。疫情过去之后，他们再找到专业对口工作的难度会成倍增加，因为：【1】企业会怀疑他的能力；【2】他毫无相关工作经验，只能当应届生用；同时他又有一定的社会经验，企业会觉得不如应届生好管理。这在企业看来是最优的理性选择，但客观上导致了结构性失业上升。
5、迟滞效应。
疫情导致短期经济波动，进而导致劳动力失业，不仅他的工作意愿受到打击，还可能失去工作技能，导致他难以再就业，永久地退出劳动市场。即自然失业率上升了。
自然失业率的上升一直持续到现在，目前很可能还在上升。2023年7月，国家统计局发布2023年6月城镇16-24岁青年调查失业率高达21.3%。2023年 8月开始停止发布该数据，对统计口径进行调整。2024年1月开始发布城镇16-24岁青年（不含在校学生）调查失业率，2023年12月是14.9%，2024年5月是14.2%。从草根了解来看，实际情况肯定更严重。
由于上升的是自然失业率，因此很难通过需求扩展降低。当然，需求也很难扩张。
（三）2022年的严格封控，损害了各经济主体的资产负债表（点击）
1、非金融企业主动缩表
2022年各地长时间大面积封城，纷纷成为经济孤岛，供应链中断，企业现金流受到影响，营收和利润增速下降，杠杆率上升。虽然2022年底已经放弃了动态清零政策，但悲观预期叠加PPI同比转负，导致企业收入、利润增速下滑的态势难以扭转。企业发现自己的收入、利润增速在下降，库存在减值，资产在缩水，但负债却没有减少，即资产负债表恶化了。企业被迫收缩资产负债表，归还贷款、减少投融资，准备过冬。
甚至一些高科技企业都出现裁员、倒闭，这无疑会导致中国科技进步的速度放缓，埋下未来全要素生产率、自然利率、潜在GDP增速进一步下降的隐患（点击1、2）。
2、居民资产缩水，主动削减消费。
2022年各地长时间大面积封城，居民收入下降，疫情结束遥遥无期，逐渐形成悲观预期；叠加房价、股市、基金大跌，居民资产缩水，负债却没变，即资产负债表恶化。于是居民主动削减消费，归还债务，追求负债最小化。
3、政府财政吃紧，有心无力。
2023年6月，我在分析投资和消费为什么复苏缓慢时，认为中国经济在下图6右上方绿色方框那里。如果没有强有力的政策配合，单纯靠经济自发地调整、然后复苏，是一个非常漫长的过程，随时可能被各种因素打断，导致复苏中断。
图6 漫长的自发传导机制
资料来源：自己绘制
总之，从2022年开始，中国经济发生了严重的“资产负债表衰退”，同时陷入“腹背受敌阶段”（点击）。必须尽快采取强力的刺激政策：
1、中央财政主动加杠杆，扩张中央财政，代替地方财政、企业和居民来拉动经济。
2、把刺激消费作为重点，直接改善居民的财务报表，刺激消费。建议中央财政直接给边际消费倾向较高、符合特定条件的中低收入家庭发现金、大幅减税，降低存量房贷的按揭利率。而不是只给消费者购买耐用消费品减免税收或发放一点补贴，或者发放几元钱的消费券，这样毫无意义。
3、直接改善企业的财务报表，扭转企业的预期。降低一些行业的准入门槛，吸引民营资本进行投资；继续改善科技企业融资环境等。
4、货币政策进行配合，大幅下调LPR利率。
然而不幸的是，央行和财政部门抱残守缺，反应缓慢，导致至今经济依然在图6右上角的绿色方框那里。
三、中国经济在2022年陷入“腹背受敌阶段”
图3和图4给展示的都是“典型”国家的经济发展过程。按照辜朝明（2023）的观点，美国在1947年跨越刘易斯拐点，进入“黄金时代”；1970s跨越“辜朝明拐点”，进入“被追赶阶段”，被日本追赶。
日本在1960s中期至1990s中期处于“黄金时代”，持续了30年。1990s中期之后处于第三阶段，被韩国、台湾省和中国大陆追赶。
韩国和台湾省在1985年越过刘易斯拐点。1985-2005年处于第二阶段“黄金时代”，持续了20年。2005年进入“被追赶阶段”，被中国大陆追赶。
辜朝明对这些时间点的划分，显然是基于学术研究做出的。例如南亮进（Minami，1968）论证过，日本在大约1960 年到达了刘易斯拐点。
对于中国，辜朝明（2023，p.105）认为，中国在2012年之前处于第一阶段，2012年跨越刘易斯拐点，进入“黄金时代”。认为目前中国依然处于“黄金时代”。
我认为，中国经济很可能从2022年开始已经进入了“被追赶阶段”，开始被东南亚国家甚至拉美国家追赶。具体论证见这里。大体来说：
第一，2022年，中国的自然利率已经下降到与1970年的美国、1990s中期的日本类似的水平。
第二，中国的投资回报率已经低于潜在竞争对手。
第三，2022年开始，企业被迫开始加快“出海”。
从2022年开始，企业家普遍意识到：【1】东西方走向对抗的背景下，逆全球化加剧，美欧在东南亚、拉美加快培育供应链，来替代中国企业；【2】国内投资回报率下降严重。出海俨然成为很多企业为了自救、生存的必然选择。中国企业出海，在东南亚、拉美甚至非洲建厂，意味着这些地方的经济将起飞，实际上，东南亚、印度、非洲很多国家的GDP增速已经远远超过中国。只要有需求，它们的供应链将逐渐完善起来，逐渐替代中国。越南、泰国、老挝、缅甸、印尼、印度等国将成为中国的主要追赶者。
第四，中国从2022年开始陷入资产负债表衰退，驱使中国进入“被追赶阶段”。
总而言之，2022年的严格封控，一方面导致中国陷入资产负债表衰退，另一方面压低了中国潜在GDP增速和自然利率，导致中国投资回报率大幅下降，使中国在2022年已经跨越了“辜朝明拐点”，进入了“被追赶阶段”。
中国所处的“被追赶阶段”，与当初的美国、日本、韩国等完全不同。主要在于美国、英国、加拿大、澳洲、欧洲、印度等对中国抱有严重的敌意，试图在科技、贸易、供应链乃至国际政治、军事等方面全面挤压和遏制中国；并且企图扶持东南亚、印度、墨西哥，打造新的供应链来代替中国供应链。
即中国面临的是前有围堵、后有追兵，腹背受敌的状况。
因此，我更愿意将其称为“腹背受敌阶段”。
四、央行没有及时大幅降息，导致实际利率居高不下，放大经济波动
（一）央行错误地坚持所谓的“黄金法则”，刻舟求剑（点击）
如前所述，2022年以来的疫情、封控政策和迟滞效应压低了我国的自然利率和自然产出。在2019年底，中国自然产出增速大约是6%多一点，2022年下降到了5%左右；2019年底，自然利率大约是2%（孙国峰和Rees，2021），2022年很可能已经下降到了1.5%甚至更低。
2022年开始，中国经济已经陷入严重的通货紧缩，实际利率在4%以上。实际利率高于自然利率，意味着货币政策是紧缩的，需要大幅降低名义利率（LPR），把实际利率压到低于自然利率。
然而，当时央行一直遵循所谓的“黄金法则”，即实际利率与潜在GDP增速大体相等。时任央行行长易纲（2021、2023）曾经多次阐述为什么要遵循“黄金法则”。他认为：
“理论上，自然利率是宏观经济总供求达到均衡时的实际利率水平…….中长期看，宏观意义上的利率水平应与自然利率基本匹配。由于自然利率是一个理论上抽象出来的概念，具体水平较难估算，实践中一般采用“黄金法则（Golden Rule）”来衡量合理的利率水平，即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等。
若r持续高于g，会导致社会融资成本高企，企业经营困难，不利于经济发展。r低于g时往往名义利率也低于名义GDP增速，这有利于债务可持续，即债务杠杆率保持稳定或下降，从而给政府一些额外的政策空间……总体上r略低于g是较为合理的，从经验数据看，我国大部分时间真实利率都是低于实际经济增速的，这一实践可以称之为留有余地的最优策略。但r也不能持续明显低于g，若利率长期过低，会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题，超低利率政策难以长期持续。”
当时央行的利率政策正是遵循他的这一思路。例如2023年5月25日发布的央行《货币政策执行报告》专栏1就表达了同样的思想。一直到2023年，易纲（2023）还坚持认为：
“经济学理论中，一般参考泰勒规则和黄金法则等来衡量合适的利率水平。比较来看，泰勒规则强调短期逆周期调节，黄金法则（Phelps，1961）阐述了一条储蓄和投资的最优路径，此时消费也得到了持续满足，因此效用函数最优化。黄金法则是长期稳态的最优解，给我们的启示是实际利率应约等于潜在增长率，利率太低或太高都会产生不良后果。黄金法则对货币政策短期操作指导意义不大，但对较长时期时间序列验证是有意义的。黄金法则可以提供一个长期最优增长轨迹的衡量标准。”
2023年7月，我撰文指出“黄金法则”是在一系列假设条件下，用一个非常简单的模型推导出来的（点击）。这些假设条件包括：
【1】 经济是完全竞争性的；
【2】技术进步是外生的，且完全是劳动扩张型的。
【3】不存在外部性。
【4】生产函数满足规模报酬不变。
【5】劳动的供给是无弹性的，劳动力总量按照外生的速度γ指数增长。
然而这些条件在现实中都是不可能成立的。
【1】我国经济显然不是完全竞争性的，国企民企二元结构使民企始终处于弱势地位；经过2016年以来的供给侧结构改革，每个行业的集中度都在提高；技术进步不是外生的（点击）。
【2】几乎所有研究我国技术进步的论文都指出，我国技术进步不完全是劳动扩张型的。大多数研究发现，我国的技术进步是偏向劳动扩张型，美国的情况也是类似的（点击）。
【3】经济中不可能不存在外部性；
【4】生产函数当然也不是规模报酬不变的。
【5】劳动供给绝不是无弹性的。尤其是中国在2012年已经跨越了“刘易斯转折区间”，劳动力短缺日益严重（点击）。
等等。总之，“黄金法则”的前提是不成立的。因此在现实中，“黄金法则”不可能成立。
退一步说，“黄金法则”说的是“实际利率约等于潜在GDP增速”。由于CPI在不断变化，因此按照“黄金法则”，应该根据CPI调整名义利率，使实际利率保持相对稳定。
2022年三季度之后，随着经济走弱，CPI下降很快，名义利率下降缓慢，实际利率在快速上升（图7中红线），已经远高于自然利率。这意味着货币政策其实是收紧的。那么即使根据“黄金法则”，也应该大幅下调名义利率，把实际利率压低到2%以下。
图7 中国的实际利率
来源：国家统计局；中国人民银行；孙国峰和Rees（2021）
（二）在应该大幅降息时，却按兵不动，人为放大了经济波动
但是央行没有这么做，而是迂腐地坚持名义利率不变，导致实际利率居高不下。这是一种刻舟求剑的做法，会放大经济的波动。我当时用下图8来说明这个问题。图8中，潜在GDP增速（即自然产出增速，黑色实线）和自然利率（黑色虚线）长期下降，这符合我国当时的实际情况。
在t1时刻，经济处于A点，此时GDP低于潜在GDP增速，存在负的产出缺口，物价低迷（绿色虚线）。这也符合我国2022年以来的实际情况。
如果央行坚持黄金法则，不下调名义利率（没画出来），或者下调的幅度很小，则实际利率（粉色实线）会不断攀升，经济主体不堪重负；于是GDP增速沿着蓝色实线持续下滑。由于缺乏政策的支持，经济自发调整非常缓慢，若干个季度之后，到t2时刻，经济处于C点。此时依然存在负的产出缺口，CPI较低，实际利率较高，经济非常疲软，经济主体（企业、居民、政府）处于漫长的痛苦之中，利润表和资产负债表持续恶化，并且企业和居民对未来预期悲观，倾向于收缩资产负债表，削减投资和开支，导致经济持续疲软。
相反，如果央行放弃黄金法则，决定遵循泰勒规则、或参照自然利率行事，及时下调名义利率（没画出来），使实际利率下降沿着粉色虚线前进，等于或略低于自然利率，则经济主体的融资成本下降，利润表和资产负债表不再恶化。GDP增速将沿着红色虚线前进。若干个季度之后，到t2时刻，经济处于B点，大体和潜在GDP增速一致。如果能一直维持实际利率和自然利率一致（即央行保持货币政策中性立场），则GDP增速也可以保持与潜在GDP增速一致。
图8 坚持黄金法则与放弃黄金法则下的经济走势比较
资料来源：本文作者绘制
总之，在经济疲软、物价低迷阶段，如果央行拒绝下调名义利率，就需要居民和企业扛过经济低迷，痛苦地走完整个经济周期，再慢慢复苏。这需要漫长的时间，还会加大经济的波动，使经济主体遭受不必要的痛苦（福利损失），与央行福利最大化的初衷背道而驰，并且复苏过程还可能因为各种因素被打断（图6）。
基于这些分析，我建议央行尽快大幅下调LPR，至少使实际利率下降到2%附近（点击）。即便这不能刺激消费和投资，也可以营造宽裕的流动性环境，使地方政府、企业、居民能够以很便宜的利率贷到资金，将其持有的高息负债置换出来，改善资产负债表，延缓资产负债表衰退的速度和势头。
2023年7月25日，央行行长易人。此后央行《货币政策执行报告》中再也没有出现过关于“黄金法则”的描述。但是一直到2024年2月20日，才下调了LPR。
2024年4月30日中央政治局会议提出：“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本。”意味着未来会继续降准降息。我认为这是对之前降息迟缓的矫正。认为未来一年LPR应该降低50-70BP。另外，应该加快深化改革和鼓励创新，推迟零利率和负利率时代的到来（点击）。
（三）惯性思维，跟不上形势
既然“黄金法则”有那么明显的弊端，为什么央行前行长会坚持这个法则？我认为，这是惯性思维导致的（点击）。
经济处于“黄金时代”和处于“被追赶的阶段”，表现是完全不同的。在“黄金时代”，居民收入快速增长，中产阶级队伍快速发展壮大，人人分享到经济发展的红利，对未来充满希望和自信，投资和消费增速强劲，货币乘数较高，经济有发生通货膨胀的倾向。但在“被追赶阶段”，大多数人收入增速下降，消费能力下降，货币乘数下降，通货膨胀问题要小得多。
但是人们（包括经济学家、央行行长和政府决策者）往往意识不到经济已经进入了“被追赶阶段”，还抱着“黄金时代”的思维惯性，容易把“黄金时代”经济指标的趋势简单外推。辜朝明（2023，p.159-160）认为，尽管所有发达经济体当前都处于被追赶阶段，但无论是经济学教科书还是这些国家的政策制定者，都无法摆脱“黄金时代”的惯性。
具体到Phelps（1961）的“黄金法则”来说，他提出“黄金法则”是在1960s，当时美国正好处在“跨越刘易斯拐点之后的黄金时代”，工人工资不断上升，投资和消费增长旺盛，技术进步迅速，投资回报率高。因此Phelps研究的问题是“什么样的储蓄（资本积累）路径，能够使居民的福利最大化？”带有强烈的时代色彩，完全没想到若干年后，会出现大规模的资产负债表衰退，导致储蓄过剩、投资不足的问题。
在中国，从1978年开始改革开放到2022年，中国从未出现过真正的资产负债表衰退。在1990s至2010年，地方官员一直在参加GDP锦标赛、投资饥渴症。2012年跨越刘易斯拐点之后，投资、GDP增速虽然有所回落，但还是比较高的，居民收入和消费也维持了较高增速。在这期间，虽然发生过总需求不足的问题（1998-2001，2008，2018），但都很快被改革或扩张政策熨平了。居民和企业对未来充满信心，即便是在2020年疫情爆发之后亦是如此。
在这种情况下，央行前任行长自然也会对未来抱着乐观心态，认为GDP将趋势性地维持较高的增速，自己要考虑的是，采取什么样的政策，能够使居民福利最大化。完全没想到2022年之后会突然出现投资回报率大幅下降，借款人消失，资产负债表衰退，过往的政策已经不再适合新的经济形势。
事实上，在2022年下半年经济回落的过程中，从政策制定者到市场研究者，几乎所有人都认为，总需求的回落是暂时的，是疫情封控限制了消费场景，影响了生产活动。只要放开疫情管控，居民就会“报复性消费”，企业就会开足马力生产，经济增速会很快恢复的疫情之前。一直到2023年4月之后，大家才意识到，居民和企业在继续缩表，消费和投资的恢复是非常弱的，需要漫长的过程。
这种惯性思维也影响到了对实际利率的认识。在“黄金时代”，由于需求旺盛，容易出现通货膨胀。尤其是，在2010年至2021年，中国的房价高速增长。央行自然倾向于维持较高的名义利率，以便维持较高的实际利率，这样一方面可以控制通货膨胀，另一方面可以控制房价。但是经济进入“被追赶的阶段”后，通货膨胀不再是个大问题，而是有发生通货紧缩的倾向，加上发生了资产负债表衰退，此时名义利率僵化就容易导致实际利率飙升，对经济造成损害。
（四）在应该改善居民和地方政府资产负债表时，却鼓励买房，将导致它们资产负债表更加恶化
2021年以来，房地产库存积累，价格大幅下跌，大量居民断供、弃供。房企无法回笼资金，银行无法收回贷款，面临金融风险。
5月17日，央行宣布了刺激房地产的政策：取消购买商品房贷款利率下限；下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点；把首套房的首付比例下限从20%降至15%，二套房从30%降至20%；设立3000亿保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。保障性住房再贷款期限一年，可展期4次，利率1.75%。发改委则要求：商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房（点击1，2）。
至此，房地产刺激政策已经是有史以来最宽松的了。
在地方政府和居民资产负债表恶化的大背景下，不仅没有帮它们改善资产负债表，反而推出了这样的房地产刺激政策，本质上是想让已经负债累累居民和地方政府继续加杠杆，增加负债，把房地产商和银行的杠杆接过来，降低房企和银行的违约风险。换句话说，决策者在“改善居民和地方政府资产负债表”与“为房企和银行纾困”之间，选择了后者。我猜可能是因为前者更遥远，而后者更紧迫。政策的时间不一致性表现得淋漓尽致。
从长期看，这会导致居民和地方政府的资产负债表进一步恶化，居民消费能力更加萎缩；地方政府负担将进一步加重，更加无力进行基建投资和民生建设。最终会给未来经济带来需求不足的隐患，导致资产负债表衰退更加严重。甚至可以说，房地产刺激效果越好，成交量越大，对未来经济的拖累会越严重（点击）。
五、财政政策不仅没有及时强力扩张，反而人为制造紧缩
（一）中央财政在应该尽快大幅加杠杆时瞻前顾后、畏首畏尾
2022年以来，中国经济陷入“资产负债表衰退”和“腹背受敌阶段”。居民主动削减消费，企业主动削减投资，追求负债最小化；而地方政府由于背负沉重的债务负担，无力扩张资产负债表。那么就应该由中央政府来扩张资产负债表、拉动经济、减缓经济下行。
用辜朝明（2023）的范式来说，就是企业和居民已经不愿意借款，那么政府应该充当最后的借款人，使信用创造过程能够持续下去，创造需求。
原则上说，在“资产负债表衰退”和“腹背受敌阶段”，货币政策的效果远远不如财政政策。
因此，2023年二季度，当发现经济恢复乏力、居民和企业仍在缩表时，中央财政就应该尽快扩表，主动扩大财政赤字，主动加杠杆（点击）。比如可以：
【1】通过重点建设项目拉动投资；设立各类大型产业基金，投资于高端科技项目、“卡脖子”项目，吸引民间资本一起进行投资等。
【2】给企业大幅减税，直接改善企业的负债表，放水养鱼。
【3】给特定家庭发放现金，直接改善家庭的资产负债表，刺激消费。
采取这些措施速度要快，力度要大，才能尽快扭转经济主体的悲观预期，切断资产负债表衰退的传导机制。
但是2023年开始，中央财政似乎对经济面对的困难认识不清楚，一直畏首畏尾：
【1】财政支出扩张的力度不够大。2023年上半年，各界就不断呼吁发行特别国债挽救经济，但迟迟没有动静。一直到2023年10月25日（新财政部长上任的第二天）才宣布发行1万亿特别国债。2023年全年财政支出增速只有5.38%，比2022年还低。财政赤字比2022年只上升了1个百分点。
【2】不愿意直接给特定家庭发现金，似乎担心这会违背多劳多得、不劳不得的社会主义价值观。反映了决策者思想僵化、不知变通。
结果只有部分城市（上海、深圳、北京、杭州等）给居民发放消费券，但效果不佳。原因是：①金额太小，人均只有2-3元钱，不可能拉动消费；②地方政府发放消费券，受益的未必是本地企业，因此地方政府缺乏动力。其实这事最好中央财政来做。
【3】观念陈旧、抱残守缺，以为给消费者减免一点税收（例如减免车辆购置税），或者给企业一点补贴，就能刺激他们购买耐用消费品或更新机器设备。完全不理解，在资产负债表衰退阶段，居民和企业根本就不愿意消费和投资，这样做的效果非常有限。
图9 中国公共财政收入、支出增速与赤字率%
资料来源：财政部
2023年10月24日，新财政部长就职。次日财政部宣布将在2023年四季度增加发行1万亿元特别国债，这使2023年全国财政赤字由3.88万亿元增加到4.88万亿元，中央财政赤字由3.16万亿元增加到4.16万亿元，财政赤字率由3%提高到3.8%左右。
2024年3月5日《政府工作报告》提出，从2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。
但是，我认为这个力度还是远远不够。
（二）国税部门在应该放水养鱼时，却预征收过头税、倒查税收，涸泽而渔
在企业和居民全面缩表的当下，原本应该减税，改善企业和居民的资产负债表，刺激消费和投资。然而税务部门的做法恰好相反，它们采取了两个措施：
一是倒查税收，追缴历史欠税（点击）。
追缴历史欠税是合法的，但时机不对。说小一点，此举会抽走企业现金，导致企业经营困难，被迫停产甚至裁员，营业收入和经营利润下降，进一步陷入困境。说大一点，会破坏营商环境，导致失业、居民消费下降、加大通货紧缩压力。
二是预征“过头税”，即预征未来的税款。
预征过头税对经济有害无益。即便一开始经济处于稳态增长路径，预征过头税也会使经济偏离稳态（点击）。并且随着时间推移，GDP规模将偏离稳态增长路径的GDP规模越来越远；应缴纳税款也将偏离稳态增长路径的应缴纳税款越来越远。
在经济高速发展阶段，预征过头税的负面影响很容易被后续的经济增长对冲掉，因此对经济的负面作用不那么大。
但是现在中国经济已经进入了“腹背受敌阶段”，GDP增速将长期下降，还将长期面临通缩压力，名义GDP增速的长期趋势也将下降，这会导致财政收入将逐年下降。此时再预征过头税，会导致经济增速下降的压力更大，雪上加霜。只能以后每年都预征过头税，否则财政就无法维持。而持续不断地预征过头税，会导致企业和居民更加缩表，经济增速雪上加霜，财政迟早会崩溃。
这些政策都是紧缩性的，体现了税务部门缺乏大局观，涸泽而渔，饮鸩止渴。
（三）地方政府在应该休养生息时，却杀鸡取卵
地方政府的支出普遍存在严重的刚性。2022年以来，随着经济下滑、财政收入下降，地方政府为了增加收入，普遍采取了如下措施：
一是削减对公用事业（水电煤气、公共交通）的补贴，推动公用事业涨价（点击1、2）。
这会导致居民：
【1】削减消费；
【2】居民担心公用事业开支未来会进一步上升，因此会提前增加储蓄，导致消费下降得更多。
【3】居民原本就对经济前景和收入前景不乐观。当政府削减补贴时，居民会把这当作经济进一步恶化的信号，因此会增加储蓄，以防未来经济下滑、自己失业。从而导致消费下降得更多。
结果，消费下降的金额将远远超过政府节约的补贴金额，可能达到政府节约的补贴金额的数倍。即便政府通过其他渠道（例如政府消费或投资），把节约下来的这部分补贴花出去，对经济的净影响也一定是紧缩性的。
公用事业价格上升本身会推高CPI和PPI。有些愚蠢的宏观分析师对此欢呼雀跃，认为这有助于经济走出通缩，却没注意到它会抑制消费，压低CPI和PPI，最终导致更严重的通货紧缩。
如果每个地方政府都提高公用事业价格，对整个经济将是灾难性的，它本质上是“以民为壑”，使居民的资产负债表更加恶化，消费意愿和消费能力更低。长期看，导致当地消费不振，经济增长乏力，最后政府的资产负债表也无法修复。
二是提高行政处罚力度，增加罚没款收入。
在一些城市，罚没款收入已经占到当地财政收入的40%以上。它对经济的影响与提高公用事业价格是类似的，并且更加恶劣，因为它不仅迫使居民和企业进一步缩表，还会严重破坏当地的营商环境。
目前中央正在酝酿对消费税进行改革，将其从全归中央，改为央地分成，使地方增幅能增加一个收入来源。问题在于，从国税预征过头税、倒查税收，地方增加罚没款收入来看，国税和地方都缺乏远见和大局观。在这种情况下，简单地进行央地分成，并不能解决他们涸泽而渔、杀鸡取卵的做法。
需要指出的是，在经济衰退时期加税这种蠢事，日本政府也干过。1990年日本泡沫破裂，1995年陷入“被追赶阶段”。1997年，IMF和OECD向日本政府施压，要求日本削减财政赤字。于是日本政府于1997年4月开始实施15万亿日元（占日本GDP的3%）的财政紧缩计划（加税、缩减开支），结果导致日本经济雪上加霜，GDP连续5个季度下降。一些成功熬过之前7年衰退的银行开始纷纷倒闭。2001年、2009年日本政府又两度犯了类似的错误。
中国政府应该摸着日本的尸体前进，而不是重蹈覆辙。
六、“腹背受敌阶段”的中国经济有哪些特点？
在“腹背受敌阶段”，经济将呈现出如下的特点：
（一）潜在GDP增速将长期下降
目前中国潜在GDP增速大约是5%。未来在自然利率下降的同时，潜在GDP增速也将逐年下降。现实中的GDP同比将随之下降（点击），20年后可能下降到1-2%。
值得注意的是，如果把全国看做一家公司，那么GDP相当于营业收入，而不是利润。这家公司的效率特别低，2023年GDP同比5.2%，对应规模以上工业企业利润同比只有-2.3%，股市处于熊市。如果不能尽快提高TFP，那么未来当中国GDP增速降低到只有1-2%时，企业利润增速可想而知。
（二）M1、M2、社会融资规模、信贷余额存量同比处于低位
2024年4月，M1、M2、社融、信贷余额同比增速都创出历史最低（点击），引起了广泛的讨论。在我看来，这是经济陷入“腹背受敌阶段”必然出现的现象。
在“黄金时代”，经济增长强劲，居民收入上升，甚至一些低学历、缺乏技能的人也很容易找到工作，人们对未来预期非常乐观，边际投资倾向和边际消费倾向较高，投资和消费增速都比较强劲。对贷款需求旺盛，很容易推高货币乘数，货币政策非常有效，容易出现通货膨胀。M1、M2、社融、信贷余额同比增速无疑将比较高。
但是随着经济陷入“被追赶阶段”，国内要素成本上升，投资回报率下降。由于缺乏有利可图的投资机会，企业的融资意愿和投资倾向下降，储蓄率上升，导致消费增速下降，失业率上升，居民收入增速下降，甚至负增长，贫富差距扩大。由于经济缺乏活力，因此M1同比将处于较低水平。
企业和居民的融资意愿大幅下降，导致货币乘数将下降，货币流通速度放缓，货币创造机制不那么顺畅，M2同比、信贷余额同比增速都将下降到较低的水平。
金融部门向实体部门融出的资金量下降，即社会融资规模的存量同比将下降到较低的水平。
2024年5月10日，央行发布了一季度《货币政策执行报告》，其中专栏1《信贷增长与经济高质量发展的关系》指出，随着经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化。信贷增速下降至个位数，并不意味着金融支持实体经济力度减弱。主要原因是：【1】随着经济结构调整升级，房地产式微，地方债务风险防控加强，重化工业占比下降，对信贷的需求下降了。【2】随着信贷存量规模增长，信贷投放的边际效果递减。过度投放信贷会导致资金空转。【3】直接融资占比在上升。
这三点是有道理的。长期看，这三点都将继续存在，导致货币供给指标都将继续处于低位。未来很低的M1，7%甚至更低的M2，8%甚至更低的社融同比，9%甚至更低的信贷余额同比将成为常态。
（三）特别容易发生“资产负债表衰退”
“资产负债表衰退”可能发生在经济进入“腹背受敌阶段”之前，也可能发生之后。但是在“腹背受敌阶段”，特别容易发生“资产负债表衰退”，并且会反复发生。
这是因为，“腹背受敌阶段”的本质，就是真实因素导致本国实体部门投资的边际回报率下降，当下降到一定程度（图3中H点），低于后进国家时，本国企业为了盈利，只好出海投资，利用外国的低要素成本，赚取更高的投资回报。从而导致本国消费、投资、就业、经济增速全面下降。当企业在本国投资普遍无利可图时，它们就会主动缩表，削减投资，导致更多的失业；导致居民主动缩表，削减消费，即导致资产负债表衰退。
（四）将长期存在通货紧缩的压力，且很难逆转（点击）
在“腹背受敌阶段”，由于本国缺乏有利可图的投资机会，企业的融资意愿和投资倾向下降，储蓄率上升，导致消费增速下降，失业率上升，居民收入增速下降，甚至负增长。显而易见，此时经济容易发生通货紧缩。
2022年以来，我国一直存在较大的通货紧缩压力。如果通缩压力来自短期的需求下滑（像2008年那样），那么随着需求快速恢复，通缩压力就会消失。但是2022年以来的通缩压力，根源是真实因素变化导致自然利率下降，这是个长期趋势，很难逆转，因此它带来的总需求萎缩、通缩压力加大也是难以逆转的，将长期存在（点击）。地方政府和税务部门不合时宜的政策又加重了通缩的压力。
另外，目前我国制造业产能占全球的大约30%，其中大约15%供应国外（出口），15%供应国内。当外需走弱时，如果内需能走强，消化多余的供给，则可以化解通货紧缩压力。问题在于，我国进入“腹背受敌阶段”后，一方面国内消费和投资需求增速下降；另一方面，出口将受到欧美日的围堵（提高关税、限制进口），东南亚、南亚、墨西哥等竞争对手的追赶。这样内外需双双受到挤压，很容易造成产能过剩，加大通货紧缩压力。
（五）无法再采用行政措施去产能（点击）
那么，有没有可能再像2016-2017年一样，再搞一次行政去产能，用行政手段强迫（比如）环保不达标的中小企业退出行业，人为造成供给端产能收缩，使产品价格上涨，从而使经济摆脱通货紧缩，改善存活下来的企业的现金流和利润表？
我认为不会，也不应该。理由是：
第一，当前的经济环境与2016-2017年完全不同。
在2016-2017年，经济增速和企业盈利增速还比较高。当时迫使一些企业退出市场，让留存的企业改善处境，对整个经济影响不大。而现在整个经济状况很差，GDP增速下降，企业利润增速下降，在这种情况下再强迫一批企业退出，会造成严重的失业。
第二，目前的产能过剩与2012-2015年的产能过剩不同。
2012-2015年的产能过剩是此前十几年投资导向型发展模式造成的，主要集中在传统周期性行业（钢铁、煤炭、有色、化工、建材等）。其中很多产能确实比较落后，不能适应市场的要求，理应淘汰掉。2016-2018年供给侧改革后，升级改造或新建了产能。现在的“产能过剩”是2022年以来GDP增速下滑过快、需求不足导致的，而不是说产能已经太旧，不能适应市场需要了。如果去产能，把总供给曲线向左移动，会造成GDP增速进一步下降，那些竞争力弱、抗风险能力差的中小企业雪上加霜。而中小企业是吸纳就业的主力，如果中小企业大面积倒闭，势必危及社会稳定。
第三，通过行政手段去产能，被去掉的往往是民营企业，会进一步造成国进民退，降低TFP，导致投资边际回报率更低。
第四，频繁地用行政手段去产能会导致制造业空心化。在“腹背受敌的阶段”，投资、消费疲软将长期存在。假如一出现产能“相对过剩”和通缩压力，就通过行政手段去产能，那么长远来看，需要不断地去产能，最终加剧制造业空心化。在美国主导与中国经济脱钩、试图摆脱中国供应链的当下，制造业空心化无异于自杀。
（六）不宜再拿库存周期分析经济，期盼新周期启动
2023年9月，国家统计局发布的工业企业经济效益指标中，产成品库存名义同比出现小幅反弹。不少金融机构的宏观分析师欢欣雀跃，认为新库存周期即将启动，上升阶段会持续3-4个季度，带来股市大幅上涨。
这个观点显然是错误的。我当时撰写了几篇文章，来反驳这种观点，论证工业去库存过程并未结束，补库存遥遥无期（点击1、2）。事实证明我的分析是正确的。
另外，我从2012年开始，就反对拿理想化的库存周期模型硬套中国经济现实、认为周期的四个阶段会像春夏秋冬一样按顺序依次到来，每个阶段一定会按部就班地持续3-4个季度。
实际上，在2012-2015年的产能过剩、需求增速下滑时期，政府的稳增长政策扭曲了库存周期，导致去库存过程被拉长。库存周期的每个阶段都很短，幅度变小了。如果过剩产能如果不能及时退出，会持续抑制企业的利润率和利润增速，导致利润率和利润增速持续低位波动（点击）。这是2016年开启供给侧改革、去产能的逻辑基础。
随着目前中国经济陷入“腹背受敌阶段”，需求增速将逐年走弱。总需求即便有反弹，也是非常弱的，造成的库存周期将非常弱。并且不能再简单通过去产能来挽救PPI。在这种情况下，再试图分析库存周期、根据库存周期来判断行业的运行、拿美林时钟来做资产配置，必然不会什么效果。
（七）资金空转将成为常态
2022年以来，我国再度出现资金空转，引起了监管部门的关注。
2023年8月4日上午，国家发改委、财政部、央行、国税总局联合召开新闻发布会，央行货币政策司司长邹澜在回答记者提问时说：“（要）既根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”
2023年11月22日，中国人大网发布《对金融工作情况报告的意见和建议》，其中提到：“近期，我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅。”
2024年3月5日的《政府工作报告》指出要：“加强总量和结构双重调节，盘活存量、提升效能，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。促进社会综合融资成本稳中有降。畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。”
这些都表明中央在试图防范资金空转。
问题在于，本轮资金空转的根源，是自然利率（投资回报率）下降，即出现了“资产荒”，实体企业不愿意投资，居民不愿意消费，大量资金无处可以投资，于是流向金融机构，被加杠杆投资于长端债券。未来随着自然利率的继续下降，这种情况将继续存在。
央行要想杜绝资金空转，只有两个办法：
一是收紧货币，回笼流动性。这显然会造成经济增速下降，央行肯定不愿意这么做。
二是把结构性货币政策做到极致，严格控制从银行体系流出的资金的流向。这样做的成本极高。
因此这两点都无法采取。
总之，在“腹背受敌阶段”，央行必须保持流动性宽裕局面，这样必然有一部分资金处于空转状态，无法完全杜绝。这是我一直看好长债的理由之一。
（八）财政赤字将逐步走高，需要政府解放思想，敢于提高赤字率
经济进入“腹背受敌阶段”之后，货币政策效果逐渐下降，财政政策效果更好。这意味着财政政策将成为稳定经济的主力，货币政策只要保持宽松局面，做好配合即可。
财政扩展，意味着财政赤字扩大。这就需要政府彻底转变思路、解放思想，敢于提高财政赤字率。
依然以日本为例。1990年日本陷入衰退之后，日本政府开始扩张财政赤字，稳定经济。但是：
“正统财政鹰派主导了日本媒体和学术界，试图给财政刺激设置障碍，表示巨额财政赤字将很快导致利率飙升和财政危机。一旦经济出现复苏迹象，鹰派就会给政客施压，（要求）削减刺激措施，从而引发新一轮经济衰退。由此产生的时断时续的财政刺激，并没有提升公众对政府处理经济方式的信心……..”（辜朝明，2023，p.069）。一直到1997年IMF和OECD给日本施压，要求削减财政赤字，导致日本衰退加重。
这就是为什么我在前文说，每年发行1万亿特种国债远远不够。财政政策应该是：只要经济没有好转，就继续扩大财政赤字。而不是提前设置严格的赤字率限制，捆住自己的手脚，不敢突破。
（九）长期看，国债收益率将持续下降到0或负值
自然利率下降导致全社会面临“资产荒”，上市公司ROE下降，股市缺乏系统性的投资机会。金融机构把大量资金投向债券市场，导致2023年下半年以来，长期国债利率一直在下降。
長期來看，如果不能透過體制改革釋放制度紅利，如果不能抓住新一輪科技革命提升各行業投資回報率，那麼隨著人口老齡化的加重，自然利率將持續下降。最終將像美國和日本一樣，自然利率下降到0附近甚至負值，自然產出（潛在GDP）增速也下降到很低的水平。現實中的GDP增速將逐年下降，十幾年後下降到1-2%。
因此長期來看，國債收益率也將下降到0，甚至下降為負值。因此我從2023年下半年以來，一直看好降息，看好長債的投資機會（點擊），認為只要有調整，就是買入機會。
在2021年夏天，我還認為中國自然利率降低到0，將是20-30年後的事情。現在看，這一天離我們越來越近了。
央行對超長期的收益率下行比較警惕。2024年4月23日，央行有關部門負責人接受《金融時報》記者採訪時表示：
“理論上，固定利率的長期限債券久期長，對利率波動比較敏感，投資者需要高度重視利率風險。對於交易型投資者，透過加大槓桿、拉長久期，在短期價格大幅上行中可以獲得更多收益，但也容易加劇市場波動，需要承擔價格大幅下行出現的損失。對於銀行、保險等配置型投資者，如果將大量資金鎖定在收益率過低的長久期債券資產上，若遇到負債端成本顯著上升，會面臨收不抵支的被動局面。”
並以2023年3月美國矽谷銀行倒閉事件來提醒投資者注意控制風險。
2024年7月1日，央行入市，借入國債賣出，導致國債價格大跌。2024年7月2日、3日，債券價格上漲，10年期國債完全收復失地，30年期收復部分。央行可以藉此鍛鍊操控收益率曲線的能力，但是扭轉不了長期的下降趨勢。
（十）央行將被迫進入市場交易國債，實施財政赤字貨幣化，必要時採取QE
2024年4月23日，央行有關部門負責人接受《金融時報》記者採訪時，還表示：
“央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備……一些發達經濟體央行在常規貨幣政策工具用盡情況下，被迫大規模單向買入國債來實現貨幣政策目標，而我國堅持實施正常的貨幣政策，人民銀行買賣國債與這些央行的量化寬鬆（QE）操作是截然不同的。”
確實，現在我國自然利率為正，實體經濟的投資回報率為正，因此還可以“堅持實施正常的貨幣政策”，因此央行買賣國債與西方的QE截然不同。但長遠看，隨著自然利率、自然產出增速、投資回報率繼續逐步下降，遲早有一天，將像歐美日一樣，自然利率接近0或變為負值。屆時將不得不經常性地採用QE操作。
為了推遲這一天的到來，一方面，決策者必須竭盡所能地深化改革、刺激創新，提高經濟的投資回報率。另一方面，央行應該儘快入市，直接進行國債交易，這樣（點擊）：
一是可以比較靈活地調控收益率曲線。
二是長期看，可以配合財政，為財政赤字融資。雖然我個人很厭惡赤字貨幣化，但這是不得不做出的選擇。
三是為未來搞QE積累經驗。
（十一）貧富差距將擴大，基尼係數將上升
如前所述，從理論上來說，在經濟到達“劉易斯拐點”之前，貧富差距會擴大；在跨越“劉易斯拐點”、進入“黃金時代”之後，貧富差距會縮小；在跨越“辜朝明拐點”，進入“腹背受敵階段”之後，貧富差距會再度擴大。這種情況在美國、法國、德國、印度、泰國等都已經得到印證（點擊）。
從中國的數據看，從1990s到2010s，隨著GDP高速增長，一部分人先富了起來，貧富差距擴大，基尼係數迅速上升到40以上。在2010年前後，基尼係數觸頂。此後隨著產業結構升級，從東部向中西部轉移，“先富”開始帶動“後富”，居民收入普遍快速增長，分享了經濟增長的紅利，基尼係數開始下降。
圖10 中國的基尼係數
資料來源：中國國家統計局；世界銀行
隨著經濟進入“腹背受敵階段”，經濟增速下行，總需求增速下行，居民收入增速下降，甚至負增長。只有那些具有先進技術的人，或者具有較強學習能力、能夠適應新形勢的人，才能找到工作。那些工作崗位很容易被轉移到國外的人，則將很容易失業，生活陷入困頓。貧富差距將擴大，基尼係數將上升。這顯然會造成社會不穩定。
（十二）恩格爾係數將上升，居民將花費收入的更大比例購買食品
恩格爾定律是說：一個家庭的收入越低，用於購買食物的開支佔家庭收入的比例就越大，用於教育、文化娛樂、醫藥衛生方面的開支佔比越低。
1978年以來，我國恩格爾係數趨勢下行，這是一個經濟體在城鎮化/工業化進程中的典型表現。
圖11 中國的恩格爾係數
資料來源：國家統計局
但是，我注意到，2020年以來（點擊）：
1、中國居民的消費支出增速在下行，原因是：【1】疫情導致消費場景缺失；【2】居民家庭主動收縮資產負債表，縮減消費開支。
2、食品支出存在剛性。
這導致2020年-2023年恩格爾係數明顯反彈。
隨著經濟進入“腹背受敵階段”，總需求增速下行，居民收入增速下降，甚至負增長。那些工作崗位很容易被轉移到國外的人，將很容易失業，生活陷入困頓。從邏輯上說：
1、居民將削減消費開支，優先保證在生活必需品（例如食品、居住、公用事業、醫療保健等）方面的開支，削減在奢侈品和可選消費品（例如衣著、文化娛樂服務等）方面的開支。這會導致恩格爾係數上升。
2、隨著收入增速進一步下降，在發生嚴重的經濟衰退時，在必需品中，居民也將降低要求，例如降低對食品的要求，不再追求“吃得好”，減少採購“高端食品”、“可選食品”；而以“吃得飽”為目的，只採購滿足生活基本需要的食品。這將導致居民在食品上的開支減少。但由於此時收入和消費開支也減少了，因此恩格爾係數應該還是上升的。
3、極端情況下，隨著經濟越來越差，居民的儲蓄被逐漸消耗，居民也將開始削減在生活必需品方面的開支，進一步降低對必需品“質”的要求，維持基本的數量要求。甚至對“量”的要求也降低。
總之，我認為，中國恩格爾係數的下降趨勢已經結束了，很難再繼續下降。隨著經濟增速長期下行，恩格爾係數將上升。
對日本數據的分析發現，1996年之後，東京都的恩格爾係數橫盤震盪，緩慢上升（圖形見這裡），趨勢上符合我對“被追趕的經濟體”恩格爾係數的判斷。在消費結構上，2002年至2023年，東京都家庭：
1、在食品、教育、醫療保健、傢俱家務用品方面的支出，在消費支出中的佔比上升。
2、在文化娛樂、住房、服裝和鞋類、其他方面的支出佔比下降。
3、燃料水電及照明、交通通信等方面的支出，在消費支出中的佔比大體持平。
這種變化與2020年以來中國居民消費結構的變化大體類似，都是在保證基本生活需求的同時，削減了“可選消費品”。明白這一點，在股市上進行行業配置時，可以避開那些沒有前途的行業，具體見這裡。
（十三）人口出生率將持續維持低位
人口出生率取決於居民的財富存量、預期收入水平、育兒成本等。近年來，疫情、收入增速下降、育兒成本上升，共同導致出生率下降。
在“腹背受敵階段”，收入增速將進一步下降，生活壓力將增大，這必將導致生育意願進一步下降，出生率繼續維持低位。由於死亡率是比較穩定的，因此最終的結果是人口總量將逐年下降。
依靠發放補貼、延長產假等方式是不可能扭轉生育率的頹勢的，因為補貼和假期給居民帶來的效用有限，遠遠無法對沖收入增速下降、育兒成本等因素給居民帶來的痛苦。
順便說一句，比人口總量下降更可怕的是，人口結構的惡化。全國，尤其是西北、西南某些省份漢族佔比在不斷下降，兒童、新生兒中漢族佔比的下降觸目驚心。未來必將嚴重危及國家穩定。
（十四）民粹主義和極端民族主義將沉渣泛起，同流合污（點擊1、2）
國務院前副總理劉鶴（2013）在總結國外金融危機爆發後的社會思潮時說：
“危機爆發後，決策者總是面臨民粹主義、民族主義和經濟問題政治意識形態化的三大挑戰，市場力量不斷挑戰令人難以置信的政府政策，這使得危機形勢更為糟糕。”（劉鶴，2013，p.11）
我認為，用來分析中國的未來，也是恰如其分的。
在中國，民族主義和民粹主義都有廣泛的社會基礎。1978年以來中國經濟的高速發展掩蓋了很多社會矛盾。隨著經濟進入“腹背受敵階段”，那些缺乏學習能力的人，將無法適應產業的變遷和時代的衝擊，將陷入失業，收入水平下降，生活陷入困頓。他們的認知能力有限，對時代的這種衝擊感到迷惑不解，無法理解自己為什麼會陷入這般境地。
此時一些自媒體會開始宣揚民粹主義、非理性極端民族主義，散播謠言，鼓吹各種謬論，例如經濟出現問題、平民生活陷入困境是因為政府漠視底層民眾的利益，是因為權貴們壟斷了權利，是因為不公平的分配制度，是因為技術進步（例如電子商務衝擊實體門店），是因為精英階層故意掠奪底層民眾，是因為資本家的陰謀操縱，是因為外國勢力的滲透，是因為全球化搶奪了自己的就業機會，等等。
缺乏學習能力、認知能力的人，當然也缺乏辨別能力，更容易被這些謬論蠱惑，成為民粹主義、非理性民族主義忠實的信徒。民粹主義和極端民族主義同流合污，將危機社會穩定。
“在公共政策空間被擠壓得很小的情況下，發達國家政府所採取的民粹主義政策通常是危機的推手。技術變革和分配差距擴大造成的心理壓力，往往會引起社會公眾的不滿，在執政期內無力改變現狀和選票政治的推動下，政府傾向於更多地採取民粹主義的政策宣示安撫民心。”（劉鶴，2013，p.10）。我國政府也應避免採取民粹主義政策，避免用政策來取悅和討好民粹主義者。
（十五）自殺、詐騙等各類犯罪會增加
經濟進入“被追趕階段”或“腹背受敵階段”之後，由於居民收入增速下降，失業率上升，因此自殺率會快速上升，這已經被日本、韓國、美國的數據證明（點擊查看數據）。
我還注意到，自殺率的上升通常不是從經濟惡化之初就開始的，而是經濟惡化幾年之後才快速上升的。
我猜想原因是：
經濟從“黃金時代”突然陷入“腹背受敵階段”時，絕大多數人不相信經濟會一蹶不振，他們保留著“黃金時代”的美好記憶，以為經濟只是暫時不佳。自己靠著積蓄挺一挺，熬幾年，經濟還會好轉；或者自己更努力一點，多打一份工，就能對沖收入的下降。
然而，“腹背受敵階段”的根源是真實因素導致的投資回報率下行，在這種歷史大趨勢面前，個人的努力不值一提。在經濟惡化之後的幾年，他們會發現，自己無論如何努力，也難以改變處境。經過一連串的打擊後，他們徹底失去了信心，萬念俱灰，選擇自殺。而一個人的自殺會有強烈的“示範效應”，鼓勵周圍有同樣想法但一直未實施的人步其後塵。
如前所述，我判斷中國經濟是在2022年陷入“腹背受敵階段”的。從2024年開始，觀察到自殺現象明顯增多。我預期：【1】未來幾年我國自殺率會繼續上升；【2】中囯自殺死亡者將與日韓類似，以男性為主，男性將佔到70%左右。
另外，隨著失業增加，居民會寄希望從彩票上獲得補償，彩票銷售額獎增加（點擊）。也有的居民會走出国门，到海外去尋找投資機會。
但是，當居民從合法渠道不能獲得收入時，就會尋求從非法渠道獲取收入，因此各類犯罪會增加（點擊）：
【1】失足婦女將增多，價格將下降；
【2】詐騙案件將增多。這是因為與盜竊和強勁相比，詐騙成本低、風險小、收益大（點擊）；
【3】盜竊、搶劫案件將增多；
【4】貧富差距增大的大背景下，有人會把個人的困境歸咎於社會，毫無理由地當街砍人、駕車撞人、去幼兒園和小學砍小孩、仇殺等惡性案件將增多。
總之，歲月將不再靜好。
七、資本市場：股市長期缺乏系統性機會，長期看好債券市場
（一）TFP和自然利率壓制中國股市
現在把圖1的分析框架拓展到資本市場。
邏輯鏈9：上市公司的EPS增速、市場環境、投資者風險偏好一起決定上市公司的估值。
邏輯鏈10：上市公司的EPS增速和估值，一起決定了股票價格。
邏輯鏈11：上市公司股價，與上市公司的行業分佈、投資者結構、交易制度和監管制度等因素一起，決定了大盤指數。其中上市公司的行業分佈歸根結底取決於經濟結構。
結合邏輯鏈1-8，即真實因素決定TFP、自然利率和自然產出，並透過影響實體經濟，最終決定了企業的EPS、ROE、估值，最終決定了股票價格。
對日本、韓國、台灣省、美國等的數據和股市進行分析發現，這些經濟體歷史上出現的長期牛市，都與較高的TFP增速有關。當TFP增速下降時，相應地出現熊市（具體見這裡）。
圖12 把分析框架拓展到資本市場
資料來源：自己繪製
在2001-2007年，中國TFP增速較高，2008年之後大幅下降。
具體來說，在中國經濟起飛階段，1983-1987、1991-1997、2001-2007年，TFP增速遠低於加拿大、法國、德國、西班牙、義大利、台灣省、日本、以色列、馬來西亞等經濟體1955-1980年的水平。原因是：
【1】行業、地區發展不平衡。
【2】國企和政府干預扭曲了資源配置，降低了效率。
【3】增長方式有問題。增長更多地依賴要素投入，而不是技術進步。
【4】人口老齡化。
2008年之後中國的TFP增速持續較低。原因是：
【1】人口老齡化。
【2】國企、民企二元融資結構、殭屍企業、政府干預等扭曲了資源配置。
【3】我國經濟規模已經很大，一般的技術進步給整個經濟帶來的TFP增速有限。除非有劃時代的技術進步，提高經濟中大多數行業的TFP增速，才能提高整個中國經濟的TFP增速。
【4】中國企業更習慣於模仿而不是創新。
對1995年之後A股的表現進行分析，發現中國TFP增速能在一定程度上解釋上證指數乃至整個A股的整體漲跌。TFP增速較低，限制了實體部門投資回報率的水平，導致上證指數長期難以擺脫3000點。即便因為某種原因（比如2005-2007年庫存週期向上波動、2014年底-2015H1大放水）而短期上漲，最終還是會跌回3000點。在這樣的經濟結構下，必然有這樣的股市。
中國自然利率的持續下降，也壓制了上市公司的ROE。圖12中，2004-2019年上證A股的ROE與自然利率的相關係數是0.70，全部A股的ROE與自然利率的相關係數高達0.75。前文指出，2022年疫情封控進一步壓低了中國的自然利率和TFP，導致ROE進一步下降，是2022年初以來股市持續熊市的根源。
圖13 各指數的ROE與自然利率
資料來源：Wind；孫國峰和Rees（2021）
（二）其他原因
除了TFP增速和自然利率下降壓制ROE外，還有幾個因素導致A股（包括創業板）難以持續走牛：
一是產業化的效率太高，過於內卷，壓低了ROE，縮短了產品的生命週期
中國企業產業化的效率太高：【1】喜歡在新技術新產品出現後一窩蜂地湧入，大規模投資，壓低利潤率和ROE，迅速導致產能過剩。以新能源為例，在短短幾年內全國到處都是光伏、風電、鋰電池、新能源汽車企業，導致業績在短期內暴增，然後產能過剩，大家一起虧錢。【2】迅速將產品在市場上鋪開，滲透率迅速提高。原本可能需要10年做完的市場推廣，可能三年就做完了。例如光伏、風電、新能源汽車龍頭，在政策的推動下，迅速推向市場，提高滲透率。
反映在股價上，就是短期內給予80倍甚至上百倍的估值，股價暴漲；隨後隨著滲透率迅速提高到30%、50%，預期未來業績增速將下降，股價暴跌。原本可能持續10年甚至更久的慢牛，在2-3年內就漲完了，然後就是暴跌。
二是投資者行為。
因為上一點原因，導致投資者不敢長期持有科技股（擔心坐過山車），更喜歡做趨勢投資，而不是長期持有。這導致：【1】當熱點行業和公司出現時，他們會一窩蜂地湧入，導致股價短期內暴漲；然後一窩蜂地賣出，導致股價暴跌。【2】在科技股上漲時寄予厚望，賦予極高的PE、PB或PS；在下跌時又超跌。
三是指數的權重有問題。
截至 2023 年 11 月底，NASDAQ 指數、韓國綜合指數、台灣加權指數中，資訊技術的權重遠高於 A 股。A 股創業板指中資訊技術佔比 19.91%，創業板綜指是 30.3%，上證指數中只有 12.04%。相比之下，NASDAQ 中資訊技術的權重是 61.51%，台灣加權指數中資訊技術權重是 59.3%，韓國綜合指數中是 39.5%（點擊）。
上證指數、萬得全 A 中金融、工業、週期類權重太高，確實能反映中國 TFP 低增速的客觀情況。這樣一來，上證指數難以長期脫離 3000 點才是正常的，如果它持續上漲，反而是匪夷所思的，因為違背了經濟規律。
（三）「腹背受敵階段」，A 股市場將長期缺乏好的投資機會
隨著中國經濟進入「腹背受敵階段」：
【1】投資回報率將繼續下降，企業為了爭奪利潤，勢必更加內捲。
【2】隨著經濟增速下行，科研投入增速也在下行，技術進步速度也會放緩，進一步壓低自然利率。
【3】越往後人口老齡化越嚴重。
【4】改革進程緩慢。
因此未來要提高 TFP 和自然利率更加困難。
2024 年初以來，監管部門不遺餘力地加強監管，查處違法微觀行為，導致上證指數在 2024 年 2 月至 5 月中旬反彈，創業板指在 2024 年 2 月至 3 月中旬反彈。並且社會似乎在營造一種氛圍，即股市下跌是金融從業人員導致的，因此應該打擊他們，只要把他們收拾了，就能出現牛市。這其實是一種民粹主義思想。決定股市的最根本原因既不是金融從業人員，也不是監管行為，而是 TFP 增速和自然利率。在 TFP 和自然利率得不到改善的情況下，A 股市場將長期缺乏像樣的投資機會。
（四）可以考慮的投資主線
一是低波紅利概念，類公用事業行業。尋找高分紅，高股息，低估值的個股。一些央國企也可以歸入這一類。
二是新質生產力方面。尋找技術壁壘高、市場空間大、前景廣闊的個股。但是其中很多行業（例如人工智能、人形機器人、氫能源車、可控核聚變、腦科學、腦機接口、未來顯示等等）目前要么缺乏被廣為接受的標誌性產品，要么處於發展早期，短期見不到業績，因此還是以主題炒作為主。
三是出海概念。但是目前我國企業出海和日本企業 30 年前出海面對的市場空間、政治環境、競爭環境完全不同，需要仔細甄別（點擊）。
四是總需求上升帶來的機會。但是如前所述，未來中國很難出現標準的庫存週期，總需求增速的反彈將是非常弱的，因此從這個角度很難找到投資機會。
（五）長期看好債券市場
如前所述，從長期看，中國的長債收益率將下降到 0, 甚至負值，因此可以長期看好債券。
八、政策建議：竭盡全力延緩投資回報率的下降
（一）短期需求管理政策方面
1、央行大幅下調名義利率至少 70BP，使實際利率與自然利率持平，使利率政策恢復中性立場或寬鬆立場。
2、不要試圖拉高長債收益率，也做不到，且有弊無利。建議維持較低的長債收益率，使居民、企業和政府能把之前的高息負債轉換為低息負債，改善資產負債表，這是經濟復甦的必要前提。
3、央行儘快參與國債買賣，為 QE 積攢經驗；在必要時進行赤字貨幣化。
4、不要太看重外部均衡。必要時允許匯率更大幅度的貶值（點擊）。
5、財政部門要敢於大幅加槓桿，提高財政赤字到（比如）6% 甚至更高。發行特種國債：
【1】中央主導進行國家重點項目投資，尤其是科研攻關項目，儘快解決被西方卡脖子的問題；
【2】設立產業基金（類似於半導體大基金），不遺餘力地發展新質生產力，比如 AI、人形機器人、腦科學等等，確保在與美國的科技競賽中不落後。
【3】為特定的居民家庭減稅，甚至發放現金，刺激消費；
【4】加強政府各部門之間的政策協調，禁止出台緊縮性的政策。
（二）長期的治本之策（供給側政策）
既然中國經濟問題的根源是真實因素導致投資回報率下降，那麼治本之策，就是從真實因素入手，儘量延緩 TFP 增速、自然利率的下降。包括兩個方面，一是改革，二是創新。
1、對所有阻礙技術進步的體制、機制進行改革。例如：推動殭屍企業倒閉；禁止對民營經濟的歧視政策，在融資、市場准入等各個方面，享受與國企一樣的待遇；改革分配制度、財稅體制等，釋放制度紅利。
2、對所有阻礙創新的體制機制進行改革。例如對科研體制、教育體制、產融結合、知識產權制度、營商環境等進行改革，培育創新土壤。
3、精簡政府工作人員。廢除不能提高經濟效率的政府活動，減少財政供養人員；縮減不能產生效能的政府開支。
4、斬斷政府「閒不住的手」，杜絕政府對市場、產業的胡亂干預，讓市場真正在資源配置中起基礎性、決定性作用。
5、對人口政策、民族政策、宗教政策進行改革。取消民族劃分，全國只有一個民族，鼓勵相互通婚融合。廢除逆向民族主義政策，尤其是對漢族的歧視政策，所有人一律平等。這是國家長治久安的根本保障。
改革和創新不能停留在紙面上，要落到實處。切實地通過改革和鼓勵創新提高 TFP 增速，延緩自然利率的下降。尤其是在新出現的科技領域（例如 AI）決不能落後於美國，必須抓住一切機會提高生產率。
九、給普通人的建議
最後，我想給像我這樣的普通人幾句建議：
過去 40 多年中國經濟的增長，在整個人類歷史上都是一個奇蹟。它是改革釋放的制度紅利、人口紅利、廣義技術進步等共同帶來的。我們這些普通人恰好生活在這個時代，加上自己的努力，分享了經濟發展帶來的好處。但是奇蹟總是短暫的，繁華終將隨風而逝。這麼大的經濟體，不可能一直維持「黃金時代」。「腹背受敵」、「被追趕」才是常態。搞清楚這個歷史階段的特點，可以使我們做出更優的選擇。
首先，任何時候都必須保持學習能力。通過學習可以提高自己的技能，適應產業的變遷，抵禦時代的衝擊。通過學習還可以提高認知能力和分辨能力，在經濟不景氣的年代少踩雷，少踩坑，不被不良思潮蠱惑，規避風險，就是勝利。
其次，不要輕易投資於權益和商品，包括炒股票、買股票基金，和自己創業（當股東）。面對長期通縮壓力，保住現金，降低收益預期，就是勝利。
第三，雖然個人努力在歷史大趨勢面前微不足道，但人生終歸不應該浪費在隨波逐流、自暴自棄之中。在任何時候都要保持強大的內心，永不放棄希望。
最後，用小說《飄》（Gone With the Wind）的最後一句話結束本文：
Tomorrow is another day！
參考文獻（只列出正文直接引用的文獻，更多文獻可以點擊正文的超連結）[美] 辜朝明著，喻海翔譯，《大衰退》，東方出版社，2008 年 11 月。[美] 辜朝明著，徐忠，任晴譯，《被追趕的經濟體》，中信出版集團股份有限公司，2023 年 11 月。
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劉鶴主編，《兩次全球大危機的比較研究》，中國經濟出版社，2013 年 2 月。
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