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Una casa unifamiliar | 2025: Diez preguntas sobre la economía china

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2025年，中国经济何去何从？政策将如何调整？市场如何预期？ 一问：岁末年初，国债收益率迅速下降，是提前对宏观经济进行定价，还是对央行降息购债进行定价？ 数据显示，进入2024年12月，10年期国债收益率加速下跌，短短1月降幅达40基点（BP）；2025年1月3日，10年期国债收益率盘中跌破1.60%，最低触及1.589%，再度创历史新低。 作为一种价格风险信号，国债收益率快速下降，即国债价格快速上涨，意味着市场大举做多国债，避险情绪浓厚，表达的是宏观经济压力及其预期增加。 同时，央行降息、宽松政策及其预期，是推动国债收益率下降的直接因素。此前，高层会议已明确提出“适度宽松的货币政策”。 市场预期，2025年央行降息的幅度至少40BP（7天逆回购利率），而最近一个月，10年期国债收益率的降幅达到40BP。换言之，10年期国债收益率可能已提前计入了2025年的大部分降息。 过去，国债利率长期锚定中期借贷便利利率（MLF），2025年MLF可能下调60BP以上，那么10年期国债收益率可能还有20BP的下降空间。 考虑到2025年央行还将加大购债力度，尤其是购入中期长期、超长期国债，这将推动国债收益率进一步下降，当前市场可能尚未对央行购债充分定价。 自2023年12月以来，10年期国债收益率累计降幅高达110基点（BP）。综合考虑宏观经济、高债务/化债、老龄化三大因素，债牛将延续，国债收益率下降是一个长期趋势。预计，2025年，10年期国债收益率保守估计将破1.5%，甚至可能下探至1.3%。 二问：假如离岸人民币价格超过7.5，A股还能否维持“9·24”之后的行情？ 通常，两国利差的扩大，将驱动资本跨境套利，推动汇率下跌。 数据显示，截止2025年1月6日，中国10年期国债收益率为1.61%，美国10年期国债收益率为4.62%，二者之间的利差为3.01%，与2024年初相比扩大了一倍。 2025年，中美两国央行均处于降息周期，由于美国通胀粘性，美联储降息可能在50-70BP；中国央行可能加速降息，降息幅度在40BP以上。考虑到，当前中国10年期国债收益率可能部分计入降息，而美国10年期国债收益率尚未充分计入降息，2025年二者利差可能维持在2.5%左右。 2025年，国债利差维持高位，预计跨境套利动机依然强烈，这是驱动本币贬值的直接因素。 数据显示，中美国债利差与离岸人民币长期走势一致。近期，中美国债利差扩大到历史性高点，离岸人民币也在盘中创下7.36的历史性水平。 2025年，因美国可能实施全面关税计划，人民币贬值预期增强，有机构预测到7.7-7.8。资金跨境套利驱动人民币贬值，反过来，人民币贬值增强跨境套利动机，这将共同削减以人民币计价的权益类资产估值。 假如离岸人民币的价格超过7.5，A股能否维持当前的价格和成交量？ 数据显示，上证指数与离岸人民币还是存在一定的相关性。其底层逻辑是，股市是宏观经济的晴雨表，离岸人民币是以人民币计价的所有资产的价格，二者都是经济信号。 不过，受“9·24”政策刺激，上证指数与离岸人民币走势出现明显背离，直到跨入2025年这几个交易日，二者走势再度一致。市场似乎恍然大悟，2025年已来，然后匆忙定价。假如2025年离岸人民币贬值，A股价格应该也会向离岸人民币回归。 预计，上半年两会前还有一波冲击上证3500，下半年将回归常态，不过成交量依然高于2024年前三季度。对于专业投资者（个人与机构）来说，依然有获利的机会，但对于普通投资者来说，是容易亏钱的行情。…

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