一、転換、周期的な圧力
2018年前後、中国経済の成長モデルは、債務インフラと不動産に依存した成長形式から徐々に脱却し、技術進歩と産業高度化に依存するようになりました。経済転換の過程で、一部の業界が台頭し、一部の業界が衰退し、総量レベルでの経済成長の鈍化は理解でき、想像でき、転換過程における成長の悩みと言えます。より多くのものが周期的な擾乱に由来し、転換の代償ではありません。
私たちはすべての上場企業を基礎（A株、香港株、中国概念株）とし、これらの企業を3つのカテゴリーに分類します。1）支持類2500社、政府が支持し奨励し、経済転換の方向性を誘導します。2）制限類500社、政府が規範化と管理、制限を試み、業界自体も衰退に向かっています。3）中性類2600社、商取引小売社会サービス、転換過程とは密接な関係がなく、全体的に中性です。上場企業の営業収入は2024年のGDP総量の50％以上を占め、一定の代表性を持っています。
2016年以降、中性類業界の営業収入/総時価総額の割合は全体的に安定しています。2018年から2020年の間、制限類業界の割合は明らかに縮小し、支持類業界の割合は明らかに拡大し、政府が制限しようとしている業界は縮小し、政府が支持しようとしている業界は拡大しており、営業収入と総時価総額のいずれの側面でも同様です。これは経済転換が確実に起こっていることを示しています。経済成長率がどのように変動しても、中性業界の割合は常に変化せず、制限的および支持的な政策の影響を受けません。
2018年以来、支持類セクターの株価は上昇し、制限類セクターの株価は大幅に下落しており、両者の間のギャップは過去10数年間見られなかったもので、これは政府が経済転換を誘導する努力が金融市場の価格決定に反映されていることを示しています。2010年から2018年までの株価パフォーマンスは全く逆であり、政府が経済転換を誘導する転換点をさらに確認しています。
私たちは中性業界のパフォーマンスを観察することで、転換と政策の影響を分離します。2017年以降、中性業界の営業収入は大幅に減少し、この指標から見ると、中性業界の営業収入の減少は転換の影響ではなく、周期の力です。雇用従業員データから見ても同様です。
ここで私たちは第一部の議論を終え、経済の転換は一定の成果を収めましたが、同時に、経済成長率は趨勢的に低下しており、この低下は転換とはあまり関係がなく、より多くの周期的な趨勢的な力を反映しています。
二、消費、収入
中国の30以上の省級行政区のデータを見ると、縦軸はパンデミック前の消費成長状況、横軸は人口の高齢化度合いです。
パンデミック前：若者の割合は消費と無関係です。
パンデミック後：若者の割合が高いほど、消費は悪化します。
ある省の人口が若いほど、消費成長は遅く、ある省の人口が老いているほど、消費成長は速い。この結論は少し直感的ではなく、市場参加者によって3つの言葉にまとめられています。活気のある高齢者、活気のない若者、そして生きることに絶望した中年者。
高齢者にとって、将来予測可能な年金は時間通りに支給され、毎年安定的に増加し、インフレ率を上回り、収入予測には全く影響がなく、引き続き夕焼け紅を楽しみ、広場ダンスを踊ることができます。
若者にとって、収入予測は大幅に下方修正され、収入増加の確実性は大幅に下方修正され、仕事が見つからず、見つかった仕事は予測と著しい差があり、若者は節約し、電気を消して麺を食べるようになりました。
別のデータを見てみましょう。省級行政区の消費状況と、省都の中古住宅価格の上昇幅です。パンデミック前、消費と住宅価格はほとんど無関係でした。パンデミック後、住宅価格が下落した地域ほど消費は悪化しています。私たちは、パンデミック後、住宅購入者は全体的に若者であり、ある地域の若者が将来に対して自信がないほど、彼らの消費は弱く、住宅購入の意欲も弱くなる傾向があると見ています。収入予測がなく、消費能力もなく、住宅購入もできません。
このモデルがもたらした結果は、私たちが地域の人口高齢化の結果を観察した結果と、同様の結論を指し示しています。若者の収入予測は低下し、消費意欲と住宅購入意欲は著しく抑制されていますが、高齢者層の収入予測は制限されず、生活の幸福感は強いです。
なぜこのようなことが起こるのでしょうか？
三、雇用
失業率を観察すると、2022年の2回の都市封鎖で失業率は急上昇し、失業率は安定的に低下し、2024年の失業率は2022年、2023年とほぼ同じで、全体的な雇用圧力は大きくありません。
体制内、つまり非私営単位の平均賃金上昇率を観察すると、パンデミック後の賃金上昇率は一定の低下が見られますが、消費者信頼感の低下が示すほど顕著ではありません。
都市部の就業人口増加率を観察すると、パンデミック発生後に急激な低下が見られ、パンデミック収束後に反発が見られましたが、依然として長期的なトレンドレベルを下回っています。
就業者総量を観察すると、実線（実際に仕事を見つけた人）と破線（トレンド線）の累積的なずれが4700万人に達しています。言い換えれば、累計で4700万人の労働力が正常に仕事を見つけることができません。これらの人々はどこへ行ったのでしょうか？
都市部と農村部の就業者データを観察すると、農村部の就業者数は累計で4100万人増加しており、都市部の就業者数の減少数とほぼ同等です。
考えられる説明の1つ：パンデミック後、都市部の雇用創出能力が著しく悪化し、大量の就業人口が農村部に帰還または滞留し、実家に帰った後、都市部の失業率データには表示されませんが、総就業人口に反映されます。
労働力から離脱した可能性のある人もいます。40代で、仕事がなくなり、会社が倒産し、滴滴を運転したり、家で株をしたり、家にいたりして、雇用と失業のデータには現れません。
これらのデータは、経済産出においてどのような形で現れるのでしょうか？総量データでは、都市が雇用を吸収するのは主に第三次産業であり、技術進歩と資本蓄積により、製造業の雇用吸収は過去10数年間、一貫してマイナス成長です。第三次産業の付加価値の割合を観察すると、パンデミック後、第三次産業の割合もトレンド線と大きなずれが生じており、これに対応するのが都市部の就業人口の欠如です。
全国のストック雇用品質の測定指標を観察すると、雇用データの減少だけでなく、雇用の質も悪化しています。金融業界だけでなく、恥ずかしさから雇用の質が悪化しているわけではありません。
五険一金の納付比率を観察すると、過去のトレンドと比較しても著しい悪化が見られます。これは、前の上場企業データ、消費データと呼応しており、転換の悩みとして反映されるのではなく、周期の力です。
四、総量データ
私たちは産出ギャップとコアCPIを通じて物価データを観察します。縦軸のコアCPIは、CPIから食品やエネルギーなどの変動性の高い成分を除いたもので、横軸は中国経済の成長と潜在的な成長能力の差であり、産出能力と呼ばれます。
一般的な経済理論では、両者の間に非常に緊密な関係があるとされています。私たちは、中国が2013年前後にルイスの第二転換点を経て、産出ギャップと物価の関係が確かに非常に緊密になったと考えています。
しかし、2つの異常点があり、いずれも2倍または3倍の分散レベルを超えています。これらの異常点は2023年と2024年です。
中国の総量データの中で、最も信頼できるのは価格であり、サンプリングでよく、さまざまな力が操作することは難しく、その他のデータの信頼性は弱く、非統計的要因の影響を受けやすいです。
都市部の就業人口増加率とGDPの実質的な前年比の関係を見ると、経済成長はおそらくより多くの仕事を生み出し、産出の拡大は雇用の増加を伴います。
もし私たちが雇用データだと考えると、経済成長率は…
もし私たちが経済成長率データだと考えると、雇用データは…
雇用と成長の関係は過去2年間、2020年のパンデミック以降の4年間を1つの期間とし、2019年にも同様の期間を取り、前後を比較して物価消費を比較します。
パンデミック前、消費成長は経済成長とほぼ同じで、消費成長はさらにやや速い。
パンデミック後、消費成長は経済成長よりもはるかに低い。
パンデミック前、経済成長と投資成長はほぼ同じ。
パンデミック後、経済成長は投資成長よりもはるかに速い。
すべてのデータを統合すると、消費と投資の成長は経済成長と何らかの関係があり、パンデミック後、この関係は著しく異常になりました。
パンデミック前のデータを基にすると、パンデミック後、消費成長率が過小評価されているか、経済成長率が過大評価されており、他の科目ではこの吸収関係は見られません。
最後のレベルの問題として、私たちは中国の不動産が2020年8月以降に大幅な下落過程に入り、現在まで3年以上経過しており、これが現在の経済的困難を引き起こす主な原因の1つであることは、誰もが広く受け入れている事実です。
多くの人は、中国は2021年以降、不動産バブルの崩壊を経験したと考えており、着工や販売などのデータから、この結論はもっともです。
中国と不動産危機が発生した国の前3年間と後3年間の経済成長率を比較しました。経済成長率は大幅に下落し、3年間の平均成長率は-7％、中央値は-3％から-4％、最低でも-2％でした。中国の経済成長率はわずか0.2％しか下落せず、ほとんど下落していません。政府財政が逆方向に拡大していない状況下では、経済成長率は著しく下落していません。
この比較と物価、雇用、GDPの細分化を組み合わせると、不動産バブルが発生すると、GDP成長率は毎年3パーセントポイント過大評価され、累計で10パーセントポイント過大評価され、これは都市部の就業人口の流出4700万人に対応しています。
この3パーセントポイントを下方修正すると、すべてのデータが一致します。
良いニュースは何でしょうか？
926の会議で問題に正面から向き合い、経済成長の側面で存在する問題に正面から向き合い、強力な対策を講じて問題を解決する準備をしています。
現在直面している問題は、成長の悩みではなく、周期的な圧力であり、次にこれらの問題を解決するための対策を講じます。
これらの対策をどのように評価するのでしょうか？
1、バブル崩壊後、経済成長が正常な水準に戻るには、平均9年かかります。
2、バブル崩壊後、経済が縮小し、政府が救済し、産出の絶対水準がバブル崩壊前に回復するには、3〜4年かかります。
このようなモデルを基礎とすると、中国の経済成長がバブル崩壊前に回復するには、まだ比較的長い時間が必要です。積極的な状態でも3〜4年かかります。私たちはバブル崩壊後の介入が積極的であるかどうかについて、人によって異なる見解があり、非常に積極的であっても、迅速に完全に回復することは現実的ではありません。
私たちは、バブル後の時代に比較的弱い成長に直面し、危機段階から比較的弱い正常な成長に移行する必要があります。これは、バブル後の時代のバブル管理における重要な課題です。
一般的な介入策には、大規模な利下げ、金融機関のバランスシートの安定化、政府部門のバランスシートの拡大が含まれます。規模が十分か、十分なタイミングか、十分な力があるか。私たちの政府はすでに多くの仕事をしており、利下げの面ではまだ多くの仕事があり、金融機関だけでなく、シャドー金融機関も含まれるべきであり、政府部門もより強力な拡大が必要です。
経済は国際的な経験から見ても、比較的穏やかな成長に転じ、比較的長い期間の穏やかな成長を維持した後、比較的正常な水準に回復します。
以上から、2025年は重要な転換点となる可能性があります。2023年、2024年のデータ異常点から、穏やかな成長を維持する転換期へと向かい、バブルがもたらした不均衡が修正され、政府の政策もより積極的かつ強力になり、株式市場の運営に安定した予測可能なマクロ環境がもたらされます。
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